外部冲击会令“抱团”解散么？如何理解“抱团”板块集中的筹码和高估值？( 五 )

1)第1次抱团解散：2004年四季度，周期抱团解散，源于商品牛市终结。
2004年四季度，周期抱团解散。2004年四季度，周期股配置比重达到峰值61.3%，此后持续下降，2006年三季度降到低点24.8% 。
周期抱团解散源于商品牛市结束。2004年通胀高企，宏观政策收紧，PPI同比增速从2004年10月的10.9%，持续回落至2006年4月的2.6%，商品牛市终结。
从板块盈利来看，2004年四季度至2005年四季度，周期板块营收增速从39.3%降27.8%，全A非金融石油从27.6%降至17.7%，周期板块相对全A非金融石油的营收继2005年一季度之后，逐步收窄。

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2)第2次抱团解散：2009年二季度，金融地产抱团解散，源于宏观下行。
2009年二季度，金融地产抱团解散。2009年二季度，金融地产配置比重达到峰值63.9%，下一季度降至52.4%，至2010年四季度降到低点24.3% 。
金融地产抱团解散源于宏观下行、银行坏账。2009年，四万亿刺激政策后，经济逐步滞胀、银行坏账等问题出现，经济金融政策收紧，金融地产弹性偏弱。
从板块盈利来看，2010年二季度，金融地产营收增速升至17.5%，全A非金融石油增至45.5%，金融地产相对营收落后。
3)第3次抱团解散：2014年一季度，消费抱团解散，源于消费下行和金融异动。
2014年一季度，消费抱团解散。2012年三季度，基金的消费板块配置比重达到峰值42.1%，下一季度降至34.4%，2014年四季度达到低点20.7% 。
消费抱团解散来源于2012年消费下行和2014年金融异动带动减仓。反三公消费带动白酒景气下行，2012年抱团松动；2014年金融板块异动，消费抱团解散。
从板块盈利来看，2012年一季度至2012年四季度，消费板块营收增速从16.6%降至9.6%，全A非金融石油营收增速从8.3%降至7.8%，消费板块相对全A非金融石油营收从8.3%收窄至1.7% 。

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4)第4次抱团解散：2015年四季度，科技抱团解散，源于IPO、再融资、重组、减持全面收紧。
2016年，科技抱团解散。2015年四季度，科技板块配置比重达到峰值28.6%，下一季度降至24.5%，此后持续下降，于2017年一季度到达低点17.7% 。
科技解散，源自IPO、再融资、重组、减持的全面收紧。中小创企业经历并购行情后，面临大幅商誉减值、内生增长乏力等后遗症，行业增速放缓，景气下行。
从板块盈利来看，2015年四季度至2016年四季度，科技板块营收增速震荡下滑，从24.1%降至21.6%，全A非金融石油从5.2%升至13.2%，科技板块相对全A非金融石油营收也从18.8%收窄至8.4% 。
4、目前内外资抱团标的整体性价比如何？
截止6月19日，“消费+科技”核心资产估值已经超过2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月水平，结构性压力相对较大。
我们以2020年一季度基金和外资数据构建外资百大消费科技持股组合，作为国内“消费+科技”核心资产代表，考察该组合自2010年至今的估值水平：
1、从PE(TTM)角度，目前为34.1x，处于历史98.9%分位数。2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月分别是30.4x、31.2x、27.6x、29.6x，历史分位数分别92.0%、96.5%、78.7%、90.6% 。
2、从PB角度(抛开2020年一季度盈利影响)，目前为止5.4x，处于历史100%分位数。2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月分别是4.5x、4.7x、4.5x、4.9x，历史分位数分别是77.8%、86.2%、79.6%、94.3% 。

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2010年至今，消费科技核心资产主要4次来到估值高位，后续消费科技核心资产组合3次回调，最近1次震荡。2010年至今，外资百大消费科技持股PB估值突破前20%的高位，主要包括4次，分别为：2015年5月21日、2017年10月25日、2019年4月4日、2019年12月3日。