平安宏观：新兴市场能否承受“美元回流”的压力？( 八 )

第一，美联储政策转向预计将更加温和。相较2013年美联储在货币正常化路上的经验不足，现阶段的美联储已经充分吸取教训。例如，在预见到2021年在基数效应下可能出现高通胀，美联储于2020年9月推出“平均目标通胀制” ，并持续表达对短期通胀上行的容忍。又如，鲍威尔多次强调，在真正的Taper来临前将提前释放大量信号。这体现出，美联储更加注重与市场的沟通和对预期的引导，以极力避免第二次“紧缩恐慌”的出现。如果未来美国货币政策转向足够温和，那么美元回流的节奏就不会过急过快，新兴市场所受冲击更加可控。
第二，前期美债利率上行已经释放了部分风险。10年美债利率可拆分为“实际利率”(10年TIPS利率)与“通胀预期”(名义利率-实际利率)(图表28) 。其中， 1)目前通胀预期已经反映得比较充分， 3月中突破2.3%以后基本走平，在美联储的引导下(2021年预测均值为2.4%) ，未来通胀预期上行空间有限。2)美国实际利率上行亦有所放缓， 3月中破-0.6%以后亦基本走平。发达经济体在疫情前长期保持“低利率、低增长、低通胀”的格局，不太可能仅依靠疫情后的财政货币刺激而彻底改变。此外，拜登基建计划虽有望抬升美国经济增长中枢，但需要在中期内逐步释放。市场对拜登基建的反应也相较“钝化” ，例如10年期美债收益率仅在3月30日拜登基建公布后短期冲高(最高盘中破1.75%) ，但4月6日很快回落至1.7%下方(截至12日为1.69%) 。综合来看，我们认为， 2021年10年美债利率后续上行节奏可能放缓，继而对新兴市场的冲击可能相应减弱。

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第三，美国与新兴市场的中长期经济增长仍有差距，美元资产的中长期吸引力受限。短期看，美国经济的“一枝独秀”、拜登基建计划以及美联储政策转向预期，使美元走强的逻辑得到强化。但中长期看(2022年以后) ，随着非美经济相继复苏，新兴市场有望回归较快速度的增长。据IMF最新预测， 2022年以后，美国经济增速将继续慢于全球均值，且2023年以后与新兴市场乃至全球经济增长水平的差距会更加明显。这意味着未来美元的走强很可能是阶段性的，中长期内美元仍可能处于贬值通道(图表29) 。美元及美元资产的估值天花板，亦将是抑制美元回流的因素。

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结论
综上所述，我们有如下结论：
第一，新兴市场提前出现“恐慌紧缩”迹象，主因是市场进行了“超前预判” 。与2013年情况类似，在本轮疫后复苏阶段，全球货币宽松，风险偏好升温，国际资本涌入新兴市场；而随着复苏周期延续，美联储货币政策必然迈向正常化，新兴市场难免受到冲击。市场对于美联储货币政策转向进行了“超前预判” ，具体表现为10年期美债利率出现了一波(比2013年)“更早”的跃升。全球风险偏好回落，外加“紧缩恐慌”的记忆，对新兴市场的投资信心下滑，引发市场震荡与资金外流。但需注意，这并非意味着疫情爆发后的新兴市场自身更加脆弱。