平安宏观：新兴市场能否承受“美元回流”的压力？( 七 )

2021-2022年，新兴市场将在疫苗助力下继续延续复苏。根据目前全球疫苗订购量与2021一季度的疫苗接种情况，我们测算，发达地区有望在2021年三季度末基本实现“群体免疫” ，而非发达地区与发达地区或存在1-3个季度的时间差(图表25) 。这意味着：一方面，随着发达地区逐步走向“群体免疫” ，新兴市场的外需有望在2021年全年保持强劲；另一方面， 2021年四季度至2022年上半年，大部分新兴市场有望继续实现自身的复苏。

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中长期看，新兴市场的经济增长潜能充足，发展前景仍然乐观。近20年以来，新兴市场整体经济增速高于发达市场，待全球经济从疫情阴影中走出，这一格局大概率将延续。据IMF在4月更新的预测，考虑到疫苗接种前景与美国财政计划的外溢效应，新兴市场与发展中经济体(EMDE)在2021年的经济增速由6.31%上调至6.67% ，并且在2023年以后，预计新兴市场经济增速比发达市场将保持接近3个百分点的领先(图表26) 。一个较为乐观的中长期发展前景，不仅能助力企业盈利恢复、提振资本市场，还能提升其偿债能力、降低融资风险，使当下的新兴市场具备较高的配置价值与相对可控的风险。

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2、新兴市场资金外流的空间有限
站在当前时点，未来新兴市场资金外流的空间相对有限。首先，与2013年背景不同，近五年流入新兴市场的资金流量，系统性低于2010-2014年的水平。其次， 2020年3月“美元荒”发生以后，已有大量资金流出新兴市场，尽管后续资金出现回流，但2020年全年资本净流入并未超过往年。最后， 2021年2-3月新兴市场已经经历波动，提前释放部分风险，未来“美元回流”空间更加有限。
2015年以来，新兴市场资本流量系统低于2010-2014年水平。次贷危机后，美国等发达市场保持低利率、低通胀和低增长状态，而新兴市场经济增速快于发达市场，且中国基建和房地产周期创造了大量投资机会，吸引了国际资本的大幅流入。但2015年美联储开始加息后，叠加美国特朗普政府对全球化进程构成的一定破坏，新兴市场经济增速放缓，流入新兴市场的资金受到系统抑制。Bloomberg新兴市场资本流动指数(EMCFPROX Index)显示， 2015年以后新兴市场资本流动中枢显著低于2010-2014年水平(图表27) 。
2020年全年资本净流入水平并未超过往年。虽然在2020年3月“美元荒”冲击以后， 4月以后国际资本确实大量涌入新兴市场，但2020年Bloomberg新兴市场资本流动指数的平均值(137.1)仍未超过2015-2019年的平均水平(138.2) 。如果一开始资本就尚未大幅流入，那么未来美元大幅流出的风险便相对可控。

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3、美联储政策正常化的节奏更温和
除了新兴市场自身的指标外，美国对美元的回笼能力亦值得思考。考虑到，如今的美联储政策转向将更加温和，且前期美债利率快速上行已经释放了部分风险，以及中长期看美国与新兴市场的经济增长动能仍有差距，我们认为，未来美国对美元的“吸力”已经相对可控。