中金：汽车行业估值体系正在发生变更( 二 )

与此同时，汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道提出了截然不同的设计和开发需求，迫使整车企业打破原先“五年一换代、三年一改款”的开发步调，不得不一边以燃油车销售为基础、一边并行加大投入，力求在行业转型期保持竞争力。
尽管销量持续走高，但我们观察到中国车企的ROE正在持续下降，这个一定程度上体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的阶段性侵蚀。
多赛道并行，整车企业负重前行，行业盈利能力减弱
负重I:多重赛道并行，车企加大研发力度。头部自主品牌在短期内发布了众多纯电动、插电混动，油电混合等产品，且在内外饰设计、自动驾驶、智能网联领域补足短板。例如上汽通用五菱MINI EV凭借出色的外观设计、高性价比成为现象级产品；比亚迪2021年发布的混合动力技术DM-i采用插混专用供教发动机、EHS电混系统、功率型刀片电池等将秦PLUS DM-亏电油耗做到NEDC工况下3.8L/百公里；长城发布的WEY品牌旗舰SUV“摩卡”经搭载高通8155座舱芯片、激光雷达、L3域控制器等配置。新势力中蔚来、理想、小鹏轻装上阵，投入大量研发将行业领先的人机交互设计、高级别辅助驾驶率先落地。
伴随产品加速落地的，是上述头部车企在2016-2020年间累计研发投入达到800亿元，传统车企研发费用占比在5%-8%之间。
图表：一线自主品牌持续大力投入研发(2020年)

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资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：近年来头部自主车企并行发布了丰富的电气化产品，并在自动驾驶和智能网联补足短板

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资料来源：公司官网，搜狐汽车，中金公司研究部
负重II:寻求差异化营销，销管费用难以得到控制。营销和售后的数字化转型，是当下车企想减少经销商依赖，并直接建立客户联系的一种新的尝试，这不仅是对增量市场销量、对存量市场服务也有裨益。有越来越多的传统车企推出自己的移动端APP ，开设直营2S店，在抖音等平台上以年轻用户思维出发和新一代目标群体高度互动，在实现额外流量转化的同时，也增加了相应的销管费用。而新势力成立之初高举高打、以品牌为先，利用优质服务维护客户黏性，总体看除理想汽车外普遍都费用较高。一线自主企业在2016-2020年间累计投入销管费用超过2,000亿元，传统车企销管费用占比在7%-12%之间。
图表：一线自主品牌销售和管理费用持续较高

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资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：多数车企销管费用占收入比提升

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资料来源：公司公告，中金公司研究部
负重III:自主企业从“小而精”到“大而全” ，加大了车企负担。伴随中低端SUV红利逐步消退，整车企业在三个方向寻求突破：1)从城市SUV向轿车、皮卡、越野SUV等品类拓展；2)拔高品牌调性，从产品盈利转向品牌溢价；3)以中国作为制造中心，扩展海外市场。其中品类拓展和品牌向上成为了自主企业的共识，在合资股比放开后将中国作为低成本制造中心成为了合资公司的共识。