中金：汽车行业估值体系正在发生变更( 五 )

特斯拉目前按照软件买断收费， 60%渗透率下软件利润超过戴姆勒。特斯拉目前软件销售按照一次性买断收费。过去5年间特斯拉投入研发费用近70亿美元，我们假设以10年为自动驾驶全周期，特斯拉对自动驾驶相关投入若达到500亿人民币，高级别自动驾驶收费1万美元或者6.4万人民币，在40%软件渗透率时，单辆新车可以贡献接近1万元的单车利润，已经超过大部分的整车企业硬件利润；在60%渗透率时，单车软件利润贡献约2.8万元，比肩高峰时期的戴姆勒单车盈利能力。相似地，小鹏推出了XPilot 3.0系统，收费2万元(一次付清)或3.6万元(分三年付清) 。
图表：特斯拉为例，若一次性买断软件， 40%采购率下，单车软件利润就超过大部分车企硬件利润(基于2021年假设)

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资料来源：公司官网，中金公司研究部
蔚来开拓软件SaaS订阅模式，降低尝鲜门槛，增加用户便利性。蔚来汽车创新性的针对自动驾驶推出了订阅模式的收费方式，暨按月支付自动驾驶相关租金，服务费为每月680元，大幅降低了用户尝鲜自动驾驶的门槛，降低了获客的难度。单车若持续6年订阅则可以累积提供将近2万元的单车利润，与宝马单车硬件利润相仿。SaaS模式也增加了用户的便利性，使得“按需提供”自动驾驶成为可能，长途旅行较多的假期可能成为自动驾驶分时订阅的高峰期。
图表：NIO为例，月租680元，车替换周期在6年时可以贡献将近2.2万元利润(基于2021年假设)

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资料来源：公司官网，中金公司研究部
车载软件收费强排他性、用户高留存，较普通SaaS公司更具价值
我们想要强调的是，车载软件的收费能力，应较普通商用软件SaaS公司更具价值。
软件SaaS公司普遍销管费用比重大，体现边际获客成本高。主流SaaS公司SG&A的营收占比40%以上，其中很大比例销售支出在于获客成本；海外头部SaaS公司归一化处理后销管费用占比约为43% ，为最大的费用构成；因此SaaS公司更常采用PS估值办法，来应对短期没有利润的现状。
图表：主流软件服务公司毛利率高，净利率低，隐含很高的边际获客成本(2019年)

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资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：海外头部SaaS公司的稳态费用结构

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资料来源：公司公告，中金公司研究部
车载软件收费具有强排他性，使得获客低成本(CAC)、用户高留存，带来高客户终身价值(LTV) 。如果我们引入用户终身价值的概念来审视车内软件的利润，车内基于硬件的软件服务(例如ADAS自动驾驶功能) ，具有和硬件相结合的特点，因此具有很强的排他性：获客过程在车辆采购过程就已完成，后续获客成本更低，仅取决于车载软件本身给消费者带来的增值性，因此获客成本CAC较低。此外车辆平均使用年限高达10年左右，因此一旦客户开始产生对车内软件的粘性，消费周期较长，因此从用户终身价值(LTV)更高。