中金：汽车行业估值体系正在发生变更

_原题为：中金 | 十年展望I：汽车行业估值体系正在发生变更
摘要【中金公司：汽车行业估值体系正在发生变更】中金公司研报认为，汽车行业的估值体系正在发生变更：硬件端和制造端的利润将维持合理但较低水平，软件利润和服务收入将成为新时代的估值锚准，但我们与市场最大的不同，是认为自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向“渠道费” 。长期以来汽车行业依赖新车硬件获取利润，但近期车载软件收费带来了收入结构的改变，盈利模式从新车销售转向保有量收费。（中金点睛）
摘要
从2007年到2020年拉长的时间维度下，中国汽车行业经历了加入WTO后合资企业供不应求的辉煌，经历了自主车企从无到有的兴盛，最终走到汽车销量在2018年阶段性见顶。与此同时，汽车行业大变革时期对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道，提出了截然不同的设计和开发需求、开始了从单车销售转向保有量收费的盈利模式转变、带来了移动互联网端的合作伙伴及竞争对手。作为汽车行业十年展望系列的开篇，我们认为汽车行业的估值体系正在发生变更：硬件端和制造端的利润将维持合理但较低水平，软件利润和服务收入将成为新时代的估值锚准，但我们与市场最大的不同，是认为自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向“渠道费” 。
制造业以利润为重，但汽车行业盈利能力持续走低。在中国汽车行业高速发展的十余年中，销量走高但ROE持续下降，这体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的侵蚀；不仅是国内，从全球角度过去五年大部分车企亦处于低单车利润状态。向前看，我们认为硬件预埋成为趋势，但提价空间有限，行业制造端利润将长期处于低位。
新估值体系下以软件利润和服务收入为锚。长期以来汽车行业依赖新车硬件获取利润，但近期车载软件收费带来了收入结构的改变，盈利模式从新车销售转向保有量收费。一般软件SaaS公司普遍销管费用比重较大(>40%) ，体现边际获客成本高；但车载软件收费具有强排他性，使得获客低成本(CAC)、用户高留存，带来高客户终生价值(LTV) ，估值得到更高的体现。
自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向“渠道费” 。我们预计头部车企能力有差异，但落地产品趋同，远期自动驾驶将成为“基础设施”而丧失收费能力。2020年手机行业约4,500亿美元产值，移动互联网公司的市值近6万亿美元，总体来看内容价值高于硬件。相仿的，自动驾驶落地的同时，伴随驾乘人员的注意力从车内转移到车外，也带来了价值链的转移，从中提供车载娱乐、消费、内容的企业或更有价值。车企的收费模式最终发展到类似手机，依靠生态而非自身软件盈利，在提供服务的过程中收取“渠道费用” 。
风险
汽车销量不及预期；自动驾驶发展慢于预期。
正文
制造业以利润为重，但汽车行业盈利能力持续走低
从2007年到2019年拉长的时间维度下，中国汽车行业经历了加入WTO后合资企业供不应求的辉煌，经历了自主车企从无到有的兴盛，最终走到汽车销量在2018年阶段性见顶。