中金：汽车行业估值体系正在发生变更( 六 )

我们引入LTV(用户终生价值)/CAC (获客成本)比值来横向比较大部分已上市的软件公司，并且把LTV/CAC按照[0 ， 1] ， [1 ， 3] ， [3,5] ， [5 ， ∞]划分成无盈利希望、挣扎区域、有健康发展希望、黄金区域四块区域。我们发现绝大部分优秀的SaaS公司都处于[1,5]范围内的区间，而汽车行业车载软件，得益于非常高的终生价值、和非常低的获客成本，都会落在最左侧的黄金区间中。
图表：海外主要SaaS公司的LTV/CAC比值，汽车车载软件价值落在黄金区域

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资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部
服务生态打通全环节客户体验，增加客户粘性并变现
过去车企主要负责整车制造，而对销售环节、维护保养、出行服务、分时租赁、二手车回收、车联和软件服务等下游环节涉猎较少。而在从新车销售转变成保有量收费的大背景下，整车企业更愿意穿透过传统经销商，建立起和用户之间的直接联系，因此我们注意到一部分企业开始从电动车销售和补能服务等角度入手，打通全环节的客户体验，力求增强粘性并在远期变现。
图表：部分下游服务类环节过去由经销商等第三方完成，现在有向车企集中的趋势

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资料来源：中金公司研究部
自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向“渠道费”
自动驾驶能力趋同后，可能成为“基础设施”并失去收费能力
尽管我们认为中短期整车利润模型正在从硬件转向软件，但是长期的视角来看，通过车载软件收费的模式可能并不长久。
目前特斯拉等车企以明显领先同行的自动驾驶软件能力，抓住驾驶过程中痛点需求，使差异化收费成为可能；但长期看，若头部企业在部分结构化道路(高速、园区、码头等)均能实现较为相似的高级别自动驾驶能力，而在城区受制于法规开放程度都无法短期将高级别自动驾驶落地，则服务以落地形式来看，趋于同质化。自动驾驶能力有差异，但落地产品趋同，形成头部车企的囚徒困境，自动驾驶软件或丧失收费能力。
更大的市场从车内转向车外，车企盈利模式转向“渠道费”
苹果依靠生态而非自身软件盈利，内容的价值高于硬件本身。以苹果为例，苹果不以自身的机载软件盈利(摄像、摄影、地图、音乐软件、电子钱包等功能免费) ，而是收取“渠道费”(iTunes内购买音乐， AppStore购买软件、软件In-app购买服务的抽成) 。这个背后反映的，是当服务趋同之后(众多手机品牌均可以实现上述功能)终将趋于免费，这点和近期的自动驾驶软件收费能力有较大的相似性。手机行业产值在2020年约4500亿美元，移动互联网公司的市值近6万亿美元，总体来看内容的价值高于硬件本身。
汽车价值链从车内转移到车外，盈利模式亦转变成“渠道费” 。相仿的，汽车行业产值在2020年约1.8万亿美元，我们认为在高级别自动驾驶实现的同时，驾乘人员的注意力从车内转移到车外，也带来了价值链的转移，其中提供车载娱乐、消费、内容的企业或更有价值，而车企的收费模式也从现在的销售新车盈利，转移到中期依靠差异化的基于硬件的软件收费(自动驾驶) ，最终发展到在提供服务的过程中收取渠道费用。