国金策略：通胀无牛市？到底是什么类型的通胀？( 二 )

成本推动型的通胀环境往往对应经济的滞涨，滞涨阶段股票市场往往面临戴维斯双杀式的熊市。一方面企业盈利下行，另一方面高通胀阶段利率上行叠加货币政策收缩对贴现因子和风险偏好均会产生一定负面冲击。这就是2011年滞涨式通胀阶段股票市场单边下跌的原因。
需求推升的通胀环境下股票市场表现取决于政策收缩和企业盈利增长的超预期程度。在类似经济过热式的通胀阶段，尽管货币政策和财政政策均会边际收缩以抑制高通胀，但这个阶段经济内生动力较强，政策的收缩对企业盈利的影响相对有限，尽管政策对通胀的打压不利于市场风险偏好，但总体来说在这个阶段不会出现戴维斯双杀的熊市，市场行情演绎取决于盈利和政策的超预期程度。因此我们可以看到2004年市场下跌之外，也同时可以看到2007年前三季度的牛市和2017年的结构性行情。

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三、市场观点：风险充分释放后反弹
短期A股市场不具备持续反弹的动力，仍面临二次探底的风险。1)首先，从基本面角度来看，目前A股进入长达2个多月的业绩真空期，在当前市场业绩预期普遍较高的背景下，基本面预期的边际改善幅度相对有限；2)其次，从政策角度来看，信用趋紧叠加货币政策的不确定性对市场风险偏好仍有所压制，部分高估值板块仍面临调整压力，同时这也意味着边际增量资金相对有限；3)最后，从海外市场风险角度来看，美股估值屡创新高，美股对政策和事件性冲击的日益敏感，海外市场潜在风险仍面临较大不确定性。
风险充分释放后或迎来反弹，核心驱动因素或来自全球经济共振复苏。一方面国内经济稳中向好，在剔除基数效应后企业盈利仍表现强劲，利润和现金流改善驱动企业扩大资本开支。另一方面美国2万亿基建刺激计划加快全球复苏进程。尽管短期印度疫情大规模爆发对全球经济复苏蒙上了阴影，总体而言印度疫情蔓延至全球范围内风险可控。
中长期视角来看，市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势。“经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。央行政策的核心因素仍是经济增长和防风险的微妙平衡。总体而言，我们货币政策由松趋紧的方向确定性较高，而收紧的力度多大仍有待持续观察。从业绩来看，今年A股企业业绩增速明显回升，我们预计今年非金融上市公司业绩增速或达30%左右。从历史来看，在高业绩增长的背景下A股市场基本不会呈现单边熊市的情形。
四、行业配置：防守与进攻兼并
聚焦“低估值、困境反转、中游资本品、地产竣工链”，中长期持续关注有基本面支撑的“医药、科技”板块的估值性价比。
低估值：银行、保险等
一方面低估值属性，进可攻退可守，安全边际高；另一方面经济复苏和流动性趋紧预期，受益于利率曲线陡峭化。
困境反转：航空、机场、酒店、旅游等
行业最坏的阶段已经过去，行业基本面拐点取决于疫情的控制，随着疫苗的普及以及全球疫情的逐步好转，未来国际航班和跨境游大面积恢复后，相关消费需求或迎来爆发式增长。对酒店、旅游这些高度市场化竞争的行业来说，受益于行业格局改善的龙头企业困境反转的速度更快、幅度更大。而对于航空、机场这些类寡头垄断的行业来说，更多的是以行业整体性的反转为主。