招商证券：钢价十年新高 4月魔咒又现？( 四 )

其三，经济处于“寻顶”而不是“寻底”过程，短期回暖与中期趋势难以形成“共振” 。不过与19年不同的是，当前经济正在寻顶而不是寻底，结合近期发布的一系列数据来看，证据包括：1)制造业PMI已经于2020年11月进入顶部区域，未来见顶回落概率更大， 2)工业和投资的季调后环比也均于2020年11月进入低位平台期，意味着经济环比修复强度已经趋弱， 3)从最新发布的工业企业库存数据来看， 1-2月库存和营收增速继续同步上升，总体上呈现“主动补库存”状态。这是继2020年8月以来的第五个月主动补库，参考2016年主动补库存的时长，目前大概率处于主动补库存的后半段。作为对比， 19年处于“主动去库存”的后半段。因此，尽管短期需求回暖可能造成扰动，但是与中期趋势难以形成“共振” ，将给今年4月债市增添一层保护色。
策略方面，二季度的时间窗口开启，债市扰动因素显著增多。不过，警惕波动加大的同时，也不必对4月债市过度悲观：一则是新增地方债的第一轮发行高峰大概率在5月；二则是4月虽为传统缴税大月，但税期压力是否可控根本上取决于央行态度，现阶段货币政策基调重申“以稳为主”；三则是“第三波疫情”意外爆发，海外复苏预期降温；四则是钢价创十年新高，经济的“金三银四”可能正式到来，不过经济处于“寻顶”而不是“寻底”过程，短期回暖与中期趋势难以形成“共振” 。
【交易复盘：基金久期分歧连续两周扩大】
资金面宽松跨季。本周央行连续第五周逐日开展100亿逆回购操作，合计操作500亿元，当周有逆回购到期500亿元，总体实现零投放。这是公开市场上连续第四周实现零投放。由于央行公开市场维持稳健操作，加之跨季因素消退，月初扰动因素较少，银行间流动性延续宽松格局。截至周五(4月2日) ， DR001和DR007品种分别加权于1.72%和2.10% ，较前期分别下行5个BP和下行12个BP 。
从扰动因素来看，下周有逆回购到期500亿元，到期资金体量仍然较小。其他扰动因素增加，下周有1500亿元国债和1643亿元地方债券计划发行，体量上较本周(不足1000亿元)环比增加，但考虑到配置盘需求仍然旺盛，预计资金面仍以稳为主。
短端收益率小幅下行。从现券收益率看，本周国债收益率继续呈现低波动状态，隔夜回购成交量维持在3万亿附近，显示市场对后市情绪偏于谨慎。资金面供需平衡，仍然是支撑债市保持平稳的主要逻辑，本周跨季资金面宽松，地方债新券供给未至，央行官方发言重申 “以稳为主，保持定力，珍惜正常的货币政策空间” ，传递在美债利率上行背景下的国内货币政策中性态度，支持中短端收益率下行相对更多；3月PMI虽然强于预期对长端形成一定压制，但市场对经济寻顶过程中的基本面利空趋于钝化，长端收益率基本保持不变。截至周五(4月2日) ， 10Y国债收益率报3.20% ，持平前期；1Y国债收益率报2.58% ，较前期下行3个BP；10-1Y期限利差维持在60个BP左右。