广发证券郭磊：今年谁都没办法回避的焦点问题 “长缓坡、减速带与斑马线”( 二 )

如果从这个框架去理解，复苏交易的回撤很可能是阶段性的，至少有一个比较积极的信号：这一轮疫苗接种积极的经济体，比如英国、美国、以色列、阿联酋，它的疫情基本没有反弹。如果我们认为第三波疫情反弹是一个阶段性的过程，那么这一轮复苏交易的回撤，并不代表着一个中周期的顶点。
但说实话，关于这一点市场是有不同的认识的。

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大家看右边这张图(图8)，蓝颜色的线就是原油价格，黄颜色的线是中国美国和欧洲PMI的一个均值。从历史上看，基本上每一轮，二者的拐点都是相关的。有一种认识是经济环比现在已经站在了一个顶部，如果从这个角度去看，性质就会完全不同。
这也是我们想要跟大家分享的第一个问题。目前，大类资产的预期站在了一个十字路口，这个十字路口有两个方向，一个方向是我们相信后面经济会进一步走出疫情，会进一步变好。这时候经济是不存在问题的，企业盈利也不存在问题，债券的压力还没有结束。那么问题在哪里？问题是随着经济的进一步好转，政策会逐步去收敛，伴随着利率的上升，股票市场的估值会存在压力，这是第一种情形，压力在分母。
相反，还有第二种场景，即现在经济环比已经站在了一个顶部，未来的经济会变差。这种情况政策不会太紧，利率上行空间也不大，比如国内利率现在可能已经站在了一个顶部区域。这种情形下你不用担心股票市场估值，估值的压力应该处在一个缓释的边缘，压力主要在于分子。
很显然，这是当前大类资产所隐含的两种基本假设，我们可以把它理解为一个预期的“十字路口” 。

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第二部分：长缓坡
接下来进入第二个问题，未来的经济怎么看？
我们来看一下经济数据，年初以来的数据相对来说还算是可以的，比如说工业增加值，它比卖方的一致预期要高。截止到2月份已经是连续第4个月的环比回升，整个工业部门还在加速。但是大家注意，如果你做一个详细的拆分，把工业分为上中下游，你会发现上游的采矿业、下游的公用事业，表现是一般的，工业数据强就强在制造业。去年的基数比较低，我们基本上没有办法做一个正常的考察，但是如果我们以2019年的同期为基数，今年前两个月，制造业增加值的年均复合增速是8.4%，8.4%是什么样一个概念？以前我们工业增加值、制造业增加值每个月增长5-6%就不错了，这个数字显然是偏高的。
为什么制造业会比较好？这又是一个仁者见仁智者见智的问题。我个人倾向于的一个解释，是因为出口比较好。大家看左边是我们出口和制造业的整个节奏(图9)，从去年二季度以来基本上是完美吻合的。二季度开始起来，三季度加速，四季度高位，今年一季度上冲。这也是我个人判断中国经济的经验之一，某种意义上，它对于出口的敏感度是超高的，出口好的年份，经济一般都不会太差，其中，出口对制造业是非常重要的一个带动。出口为什么好？可能很多人都会想到基数，但我告诉大家，基数不是一个重要的原因。中国几乎所有的周边国家和地区，在年初以来，出口都站上了高位，包括越南、韩国这些制造业的中心。

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一二月份数据我们就不说了，大家看右边这张图(图10)，越南3月份的出口达到了40%以上，我们做这张图的时候还只有前15天的数据，韩国3月份的出口16%，比一二月份进一步地上升。全球贸易目前处在供需两旺的状态。这个原因到底是什么？欧美经济的恢复是很重要的一个背景。这是全球制造业的一个PMI(图11)，2月份还在继续上冲。