广发证券郭磊：今年谁都没办法回避的焦点问题 “长缓坡、减速带与斑马线”

_原题为：郭磊：今年谁都没办法回避的焦点问题——“长缓坡、减速带与斑马线”
摘要【广发证券郭磊：今年谁都没办法回避的焦点问题 “长缓坡、减速带与斑马线”】这意味着对今年的整个资产定价环境来说，它对应的整个收益机会可能会偏窄。一方面，盈利在继续提供支撑，这是整个定价很重要的支撑因素。另外一方面，流动性和估值再形成一个压力。市场在某种意义上需要在二者之间寻找一个均衡。
今年个资产定价环境的收益机会可能会偏窄。一方面，盈利在继续提供支撑。另外一方面，流动性和估值形成压力。市场需要在二者之间寻找均衡。
年初以来，全球大类资产发生了一轮风格鲜明的变化。从商品、到利率、到股票，总量定价的逻辑明显强化。A股市场出现的一些特征，在全球其他市场也在出现。无论你是哪种类型的投资者，今年可能都没有办法回避掉四个字：总量逻辑。去年你可以说我是自下而上去选股票的，但今年你会发现，即使自下而上选择的股票，它的定价里面也会分为阿尔法和贝塔两部分，其中第二部分越来越明显地受到大类资产定价环境的影响。后面的总量逻辑会怎么走？这是今天会议的主要议题，我们想和大家一起做出一些探讨。其中第一个环节，由我为大家做出宏观基本面的分享。
第一部分：十字路口
大家看左边这张图(图1)，黄颜色的线是铜，蓝颜色的线是原油。在1月底2月初，出现了一轮非常明显的上行斜率的加大。

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与此同时，全球主要经济体的利率也有一轮特征变化，大家看右边这张图(图2)，蓝颜色的线是美债收益率，黄颜色的线是欧债收益率。在1月底、2月初出现了一轮上行中枢的抬升。
与此同时，股票市场整体都估值承压。特别是长久期的成长类资产，在全球的主要市场都是引领调整。大家看左边这张图(图3)，我们用纳斯达克去除以标普，拐点差不多出现在1月底2月初。换句话说，相对于这一部分价值类和周期类资产，成长类资产跌的更快。大家看右边这张(图4)，这个是我们的创业板去除以上证指数，它的拐点差不多也出现在类似的时段。

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商品上行，利率上行，股票估值承压，成长类资产引领调整，这就是我们去年的框架里面所说的一个词，“复苏交易” 。当时我们曾经做出一个解释，什么是复苏交易？就是假设未来整个经济会逐步变好，这时候随着名义增长预期的上升，商品和利率的中枢都会有所上行。由于整个资金成本的抬升，长久期的资产会跑输整体。
那么大家想一下，这一轮复苏交易到底怎么来的？这可能是一个仁者见仁智者见智的过程，我个人倾向于的一个解释，它和这一轮全球疫情的拐点相关。
大家看，左边这个就是全球的新增确诊(图5)，差不多在1月中旬之后出现了一轮非常明确的拐点。截止到2月底，全球新增确诊差不多比1月上旬下降了50%以上。右边这张图是美国的数据(图6)，它差不多下降了70%以上。所以随着这一轮“走出疫情”假设的强化，名义增长的预期逐渐起来，这时候商品价格往上走，把利率往上带，利率进一步把股票风格往另一种风格上去引。

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如果沿着这个逻辑，我们不难理解为什么3月初以来复苏交易出现了一轮回撤。一个很重要的背景就是全球疫情的走势出现了反复，这就是所谓的“第三轮疫情” 。从2月第4周开始，全球的新增确诊开始反弹，差不多一路反弹了40~50%(图7) 。法国和德国都是3月中旬之后重新进入部分区域的封锁和管制，这对全球大类资产定价预期带来非常大的一个影响。所以大类资产的交易一度出现回撤，比如原油价格回落，利率到1.6、1.7这个位置进入徘徊，全球的科技股在这个位置有一轮企稳。