广发证券郭磊：今年谁都没办法回避的焦点问题 “长缓坡、减速带与斑马线”( 四 )

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右边这张图就是利率和股票之间的关系(图17)，我们很多人可能会觉得，利率和股票之间关系我也观察过，它的相关性没有那么高啊。大家不要看股指，如果你单纯看分母部分，就是估值，你会发现它和全球利率中枢大致是负相关的关系，特别是全球定价具有可比性的资产，它和美债收益率基本上是负相关。所以，如果全球流动性最宽裕的时候过去，会带给资产定价一个压力。

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另外一点是国内的流动性，今年是稳杠杆的年份。去年宏观杠杆率上行24个点，今年要控制在基本稳定(图18) 。宏观杠杆率就是你的总负债比上GDP，目前市场对GDP的中性预期9~9.5%，意味着整个名义增长差不多在11~12%，货币供应增速理论上不应该高于这个数字，或者至少不应该明显高于这个数字，全年的货币供应还是存在一定的压力的。
除了货币政策，我们还有金融政策。货币政策就是多少钱放出来，金融政策就是哪些领域是政策相对不太合意的。金融政策三个敏感点，房地产、地方融资、影子银行，分别代表着居民杠杆、政府杠杆和企业杠杆，我们倾向于认为，今年这三个领域的政策相对都会偏紧。
除此之外，流动性还有一个领域，目前依然看不太清楚，那就是粗钢去产量对于价格因素的影响。今年工信部已经明确提出粗钢产量全年要同比下降，但今年又是一个名义GDP扩张的年份。大家知道，粗钢下游很简单，就是建筑业加上机械加上汽车，差不多占7成以上。如果我们根据第二产业名义GDP，大致可以测算它的表观消费量能有多少。表观消费量等于产量加进口减出口。如果是产量负增长，带给价格什么样的影响？目前看不特别清楚。这可能是后续流动性的一个变数。一旦存在一定的价格影响，可能导致流动性进一步的易紧难松。

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第四部分：斑马线
刚才我们的观点无非是两点，第一点，我倾向于全年的经济压力都不会太大；第二，对流动性偏谨慎。无论是从全球流动性，还是从国内流动性来看，目前整个逻辑以及影响都还没有完全呈现。这就是我们去年底所用的一个词，叫“顺风逆流” 。
去年底的时候，主流自上而下的研究或多或少都指出了这一点：今年经济还可以，但流动性收敛，压低估值，需要放低收益率预期等等。但是这个在去年年底没有形成很大的波澜，是因为过去两年，分母对整个资产定价方程来说一直是一个正贡献的存在，分母一直在扩张，导致估值一直在扩张。某种意义上，对整个资产定价方程来说，估值是不起到提示风险作用的；甚至相反，它会有一个“斑马线效应” 。
我刚才讲了三个比方，十字路口，长缓坡，减速带。接下来是第4个比喻，斑马线。什么是斑马线？

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有一位经济学大师叫詹姆斯·莫里斯，他在90年代到中国，有一次在西安，他就问一个问题，说在中国为什么有斑马线？得到回答说斑马线是行人过马路用的，国外不都有吗？莫里斯说但是在很多地方，斑马线附近，车是让着人的，我发现这里车并不让人，要斑马线有什么用呢？但是经济学大师毕竟是大师，过了几天他就想明白这个问题了，他说我想明白了，斑马线是起到一个路径指向的作用，想过马路的人都会朝斑马线附近去集中，人来的多了，就把车给挡住了。