广发证券郭磊：今年谁都没办法回避的焦点问题 “长缓坡、减速带与斑马线”( 三 )

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关键是未来，未来我们怎么看外需的走势。我倾向于觉得全年外需可能都不会太差，其中一个很重要的原因，也是被很多研究者所忽视的，就是疫情之后经济的特点。疫情之后的经济，本质上不是一个传统的复苏期，以往经济危机，金融市场最发达的国家出问题，二三十个国家，其他国家都是被动波及的。但这一次是疫情，200个国家被砸到底部，它有很强的同步性。这里面有一个特点很容易被忽视，那就是“供给约束的逐步放开” 。
大家想一下去年的中国经济，比如说电影院，刚开始的时候不能开业，后面可以开业了，但是你隔两个人坐一个位置，再后面隔一个人，到这个春节基本上可以去挨着坐了。所以去年的中国经济，虽然驱动力不一样，比如二季度必须消费品，三季度可选消费，四季度设备类进一步起来，但是总的经济数据基本上每个月都在改善，它其中很重要的一个背景就是，供给约束是逐步打开的。
大家想一下今年的海外，在某种意义上，它相当于滞后半个身位的中国经济，比如说英国，它在2月22号已经制定了一个完整的计划，3月份、4月份、5月份、6月份，分阶段地放开经济的管制。如果管制是逐步的放开的，经济就不会是一个陡斜坡的上升。如果你再考虑到疫苗的接种是逐步的，全球每一阶段都会有几亿人被释放出来，整个经济的海外的经济的恢复是一个长缓坡，这个会带来外需的不同特征。

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去年下半年，我们已经做出了一个判断，今年可能是全球贸易共振，但是我们当时对出口的预期还没有太高。今年年初的数据显示，出口比想象的还要好，而且这一点混淆在整个基数里面，是很容易被忽视的。大家想一下，如果今年全年的出口达到12-15%，去年的基数并不低，特别是下半年；去年全年的出口增速接近4% 。如果今年的出口增速能到一个双位数，今年就是一个贸易大年(图12) 。
大家看右边这张图(图13)，这是出口和经济景气度的关系。我们刚才也提到了判断中国经济的经验，你可以把它简单分为两个板块，一块是制造业，由外需去决定，一块是建筑业，由广义财政去决定。中国经济的一个特点是，出口好的时候，经济一般都不会太差；出口差的时候，经济一般都不会太好，要么放开地产，要么压地产拉基建。由于今年外需的强势，我倾向于认为属于前一种情形，全年的经济压力可能都不会太大。

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第三部分：减速带
但是有一个因素，我是偏谨慎的，这就是流动性。在某种意义上，它是整个资产定价方程的一个减速带。首先，我们聊下全球流动性。

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大家看左边这个图(图14)，是美债的经验周期，基本上3~4年是一轮，每一轮低点的时候差不多1.5左右，高点的时候3~4 。大家看这个位置，如果没有这一轮疫情，它差不多也是2019年底在1.5这个位置开始反弹的；而目前恢复到了1.5、1.6，也只是恢复到了每一轮经验周期的低位。所以我们倾向于，它的上行还在前半段。
利率本质上是名义增长来决定的，右边这张图(图15)是美国国会预算委员会所做的美国潜在名义GDP的走势。大家看他画的产出缺口的闭合时间，如果是按照这个趋势，至少在未来几个季度，美债收益率大的趋势还是震荡上行的。从过去15年的经验来看，全球利率具有同步性。过去15年几乎只有一个时段是背离的(图16)，即2017年到2018年，那一轮我们主动去杠杆，叠加美国特朗普减税。但即使是这样一轮背离，我们的利率领先见顶也不过是三个季度左右，这意味着，至少在美债上行前半段，利率可能依然面临着全球平台中枢位的压力。