国君策略：制造业新时代挖潜逆袭的黑马( 五 )

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[2]可参考我们此前2月22日发布的再通胀专题研究报告《通胀为影，外需为魅——本轮再通胀背景下全产业链分析》，对本轮再通胀驱动因素、传导及影响进行了深入解读。
2、从供给侧来看，2020年以来企业经历疫情冲击下的产能“被动”出清后，迎来海外需求外溢效应下供给端的“主动”分化。但相较上一轮供给侧改革政策较大调控力度下的行业集中度迅速提升，本轮供给端更多表现为景气扩散下结构性的调整与分化，逆袭环境更佳。
我们用类似集中度概念衡量行业内部的供给调整与分化程度。2016-2017年多数制造行业呈现龙头/优质企业占全行业总营收规模比重同增同减现象，在传统资源类行业集中度明显提升(化工、钢铁、采掘)的情况下，这一现象或更多源自供给侧改革下行业过剩产能的加速出清与集中度的迅速提升。
2020年变化来看，多数行业龙头/优质企业占全行业营收比重呈反向变动，且多数行业“次龙头”企业的营收占比均较龙头明显提升。因此，本轮更多反映的是行业内部结构调整与分化程度的增强。2020年优质-龙头营收占比之差占自身历史最高位的行业包括：纺服、军工、机械、公用、电子、通信、汽车、采掘。这些行业次优逆袭进程或已相对靠前，除行业整体需求侧变化外，可关注其中优质个股的阿尔法特征。此外，化工、钢铁、医药、轻工行业逆袭特征也较明显。
3、前期金融环境收缩下制造业优质企业已率先完成了一轮报表修复进程，为本轮上投资、上产能提供了良好的财务条件与腾挪空间。从权益乘数来看，优质制造企业2015-2018年间去杠杆幅度显著较大，当前仍处历史底部。从疫情后现金流表现来看，当前制造业次龙头企业也相比传统龙头上投资动能和经营改善幅度均更强。
整体而言，在海内外经济复苏共振、金融条件结构性宽松背景下，本轮优质制造业有望突破“成本端涨价压制中游制造毛利率”、“信用收缩压力影响制造业投资意愿与盈利弹性”的传统总量思维定式，而结构上优质企业向上逆袭动能的强度和持续性是当前的关键边际变化。
1、总量受上游成本压制下不代表结构上无突围机会。需求端增长作为制造业逆袭的核心驱动力，是优质制造企业实现逆袭的重要条件。2016-2017年需求端相对较弱，全A口径的中游制造业尤其是设备类在上游成本抬升下，盈利增速的传导确实具备一定时滞，但并不妨碍结构上部分优质制造企业仍表现优异，较龙头实现逆袭，彰显盈利与竞争优势。本轮制造业除初期受益于海外需求+国内进口替代增量外，2021年还将迎来海外新一轮补库周期+国内制造业设备更新和技术改造投资周期，优质企业有望受益，再次实现结构突围。
2、设备端优质制造企业的毛利率比想象中更具韧性与优势。过往来看，2016-2018年在资源品通胀环境下，设备制造领域中优质制造企业的毛利率水平较龙头公司差距仍持续收敛。其中，受益工程机械高景气、出口份额增长及高端制造业转型背景，机械、军工行业毛利率改善趋势最为明显。对应2020年，海内外经济修复叠加军工订单放量、新能源车产业链高景气，机械、军工、轻工、建筑、电气设备行业的毛利率优势(优质-龙头之差)均明显增强，且机械、军工两个行业近年优质企业的毛利率水平已持续高于传统龙头。
3、本轮优质制造企业应对信用收缩环境的能力更强。近年，优质制造企业筹资现金流相较头部韧性提升。2016-2018年金融去杠杆的背景下，金融机构针对制造业的贷款偏好进一步下降，同时也倒逼优质制造企业进一步提高现金创造能力，优化现金管理。此外，过去几年优质制造企业负债率的加速下行，也使得对外部融资依赖度进一步降低，抵抗信用收缩风险的能力更强[3] 。可以看到，2016-2018年在企业贷款利率抬升背景下，优质制造企业筹资相较龙头保持稳定。

国君策略：制造业新时代 挖潜逆袭的黑马( 五 )

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