国君策略：制造业新时代挖潜逆袭的黑马( 六 )

4、本轮宏观环境下，优质制造企业逆袭条件更加优异。根据上文所述，当前更强的内外需修复动能给本轮制造业带来量价双重增长，叠加全球产业链地位的提升、供给端结构的优化背景下，制造业相较以往具备更健康的报表结构，本轮优质制造企业逆袭之路已然开启。
我们认为，本轮逆袭的优质制造企业后续仍将充分受益于产业及设备升级、信贷政策结构性支持及企业内生现金创造能力的增强等条件[4]，盈利优势得到进一步强化。
[3]我们此前于2021年1月25日发布的专题分析报告《信用传导机制之变：掘金企业投资韧性主线》中详细论述了本轮大制造优质企业内生现金创造能力显著提升、外部融资依赖度降低，在信用收缩大背景下抗风险能力更强的主逻辑。
[4]详见我们此前2021年1月25日发布的专题分析报告《信用传导机制之变：掘金企业投资韧性主线》相关内容。
1.5、条件差异：集中度提升利于龙头垄断占优，需求侧因素助力“次优”逆袭
对于龙头与次优制造企业而言，实现垄断程度的进一步加强和逆袭突围所需外部条件的侧重点不同：龙头往往直接受益于行业集中度的提升，而次优实现逆袭更多发生在行业需求侧出现较大变化时。
历史为例，2016-2017年间制造企业整体盈利能力明显改善，且优质制造企业盈利改善幅度与持续性均强于龙头企业。但结构上来看，当年行业竞争格局的改善更有利于龙头企业ROE的提升，例如建材行业制造业龙头的ROE改善幅度就明显强于其他优质企业。相比之下，需求端的拉动更有利于其他优质制造企业盈利能力的逆袭，例如，期间地产后周期属性的可选消费包括汽车、白电行业的优质公司ROE改善幅度显著更强。
对应至今，需求端来看，外需产能缺口+市占提升+国内进口替代是本轮优质制造企业实现盈利逆袭的核心驱动力，而需求的增长已率先体现为利润率的向上修复，周转率尚未表现，随近年过剩产能的出清，后续有望实现由利润率→周转率贡献盈利增长动能的切换。根据杜邦分析，截至20Q3仍以利润率主导了本轮优质制造企业ROE的提升。近年产能出清背景下，上中游原材料和设备制造端的优质制造企业资产周转率相对所在行业均持续下滑，2020Q3二者倍数降至历史底部，或源自小企业产能的去化更快，本轮景气扩散下，后续有望看到周转率的明显提升。预计本轮需求端增长韧性将有望拉动优质制造企业资产周转率的加快，助力盈利能力的进一步改善。
财报结构：量价利现金四维度刻画逆袭制造企业的超预期表现
上文我们从自上而下视角对本轮制造企业的盈利逆袭进行了经济背景及驱动力的分析，需求复苏及供给优化条件下优质制造企业在行业内部地位提升，增长势能强于龙头企业。从微观角度来看，应如何判断与定义这些逆袭的制造企业特征？本章我们从财报入手，基于量价利现金四维度剖析逆袭的优质制造公司的四层超预期表现。
2.1、微观刻画：逆袭制造企业的超预期落脚至量价利现金四维度
首先，需要明确的是，优质制造企业由于本身处于非龙头非尾部地带，定量角度而言，其逆袭一定是基于当时环境下尚未被市场充分认知的卓越竞争力：除技术创新与专利壁垒外，包括盈利能力(提价能力、成本管控、费用压降、周转提升、产能优势)、回款与资金利用能力、筹资优势与税率优势等方面。而任何定性表征的竞争优势，脱离了财务指标的反馈，将不具备实际意义。因此，落脚至财报，逆袭企业的四层超预期之处，实际上反映在量、价、利、现金四个维度：

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