国君策略：制造业新时代挖潜逆袭的黑马( 十 )

对于传统周期制造企业而言，整个生命周期最重要的是二次逆袭成长。2011年后开始经历供给过剩的产能出清阶段，A股周期制造盈利能力持续下滑，呈现泥沙俱下之势。直至2016-2018年间供改+金融去杠杆，促成了周期制造龙头在全生命周期内的“二次龙头式成长”，供给出清背景下叠加地产小周期拉动，部分周期制造龙头重塑行业内部利润分配格局。而本次经济底部回升趋势中的内外需修复共振，唤醒了制造内部以优质企业为首的全生命周期维度“二次逆袭式成长”，具备显著阿尔法机会。
根据优质制造所处成长阶段，我们认为，2021年将有望看到优质制造企业相对制造龙头的持续逆袭，且本轮向上逆袭动能和高度均将更强劲。基于产能周期概念，划分优质制造企业、制造业龙头、全A制造业三口径，我们构建了2007年至今制造业周期成长进程的测算指标，当前可视为制造业自2016-2018年之后新一阶段产能周期的开启，但考虑全行业产能出清程度、供给侧变化及需求侧修复的持续性等因素，当前又并非是历史周期阶段的简单重复。我们认为，相较过往，本轮优质企业相对制造龙头的逆袭动能和持续性均将更强，或明显超过2016-2018年那一轮的逆袭高度和强度。
第二层维度：行业内部竞争格局及企业在行业或产业链中所处地位影响企业的利润分配，决定该阶段制造企业逆袭的模式和成长的核心驱动力。对于行业内部地位，我们首先简单划分为制造龙头和优质企业两个总量口径进行对比，不过多考虑行业内尾部企业，主要结论如下：
1)销售利润率始终是制造龙头公司ROE的核心驱动力，底部复苏中后段往往由周转率主导贡献ROE的增长。参考过往，当传统周期制造处于行业底部时，龙头公司率先享受到价格上涨带到的盈利能力回升，后续才转换为周转率贡献的提高。因此，行业底部向上的长期，对龙头公司而言往往表现为量价双升状态，且由于前期产能布局具备成本优势，利润率改善较高。但对于优质制造而言，此时周转率的改善才是盈利回升的核心驱动，典型如2009年、2016年。
2)优质制造企业与龙头公司恰好相反，在行业需求下行和底部回升时期，周转率对盈利能力变化的贡献权重往往较大，当步入复苏中后段，增长动能才逐步转换为利润率的提升，典型如2010年、2017年。
3)本轮疫情后修复期，与过往不完全相同。优质制造企业仍由周转率主导贡献ROE的回升，但20Q3已率先实现了利润率贡献的回正，相较传统龙头公司表现更为领先。反映本轮在海内外需求复苏共振背景下，优质制造企业的逆袭环境更为受益，逆袭动能显著更强。
此外，行业竞争格局和企业在产业链中所处地位，也会共同影响企业在产业链内部的利润分配，但微观层面而言，产业链地位已决定了企业运营的商业模式，因此我们在第三维度的商业模式中进行具体讨论。
第三层维度：对于大制造企业，业务属性、供应商关系、营销方式、客户类型、产业链中所处位置等因素共同决定了商业模式，而商业模式往往影响和决定了大制造企业的增长特征。过往对国内制造企业而言，由于在全球分工体系处产业链中低端位置，产业组织体系具备技术密集、附加值低、产业链较短的特点。近年在与信息技术的结合下，国内传统制造业逐步转向，形成包括：以服务为核心、直销和大规模定制相结合、基于OEM、外包和虚拟职能的共生模式[6]三种商业模式，产业组织体系逐步向知识密集型、高效率的方向转化。
但相较海外龙头制造企业，国内制造业仍具备竞争力不足、附加值偏低、优势企业产业链一体化程度低的特点。以工业机器人行业为例，海外龙头公司基本以平台型公司为主(例如ABB、YASKAWA等)，且均已实现了从上游核心零部件向下游系统集成的全产业链一体化商业模式拓展，从应用开发、前端销售、系统集成到客户服务均有涉及。相比海外，当前国内多数本体和集成企业仍以组装和代加工业务为主，在产业链中偏低端，产业集中度较低、且总体规模较小，对上下游议价能力较低。

国君策略：制造业新时代 挖潜逆袭的黑马( 十 )

国君策略：制造业新时代挖潜逆袭的黑马( 十 )