招商策略：大宗商品价格上行一定会造成制造业盈利能力下滑吗

_原题为：大宗商品价格上行一定会造成制造业盈利能力下滑吗
摘要【招商策略：大宗商品价格上行一定会造成制造业盈利能力下滑吗】近期大宗商品价格大幅上行，市场普遍担心原材料价格上涨会对企业盈利能力带来负面影响。
近期大宗商品价格大幅上行，市场普遍担心原材料价格上涨会对企业盈利能力带来负面影响。我们认为，
1)产能利用率的提升也将带来费用率的大幅下降，因此盈利能力提升与否要就要看成本端与费用端的博弈。此外，影响制造业盈利能力的不仅仅是价格效应，随着总量的扩张、我国产品竞争力和附加值的提升，中国制造业毛利率和净利率都处在大幅提升的阶段，盈利能力持续改善。
2)大类行业来看，在大宗商品价格上涨阶段，部分能够顺价的行业，甚至能够在原材料价格上行阶段实现毛利率的提升。而由于大宗商品价格大幅上行往往伴随着需求的快速扩张，产能利率的提升，单位固定成本的下降，使得几乎所有行业整体的净利润率都是提升的，这是与别有市场认知的预期差。历史数据显示，典型行业如电子、电新、家电、轻工、汽车零部件、机械等行业，净利润率在大宗商品上行阶段多数情况下净利润率是提升的。
3)总的来看，不必过度担忧原材料价格上行对制造业盈利能力的整体冲击，投资者更需要关注的公司需求是否快速扩张，产能利用率是否快速提升，是否能够一定程度的涨价转移，是否进行了大宗商品的套期保值，是否有较多的原材料库存。最终，由于担忧原材价格上行使得很多绩优制造业公司被错杀，反而带来了半年报之前布局业绩超预期的机会。
多重因素推升大宗商品价格创新高
近期南华工业品价格较大幅度上行。截至5月7日，去年同期南华综合指数上行44.9%至1,944.47，南华工业品指数上行55.9%至3144.5，南华农产品指数上行24.1%至921.06，南华金属指数上行83.1%至6101.06，南华能化指数上行41.0%至1451.43 。

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驱动近期工业品价格上行的因素主要有以下三个方面：
第一，全球主要央行的持续实行宽松的政策，短期流动性的大幅提升，成为刺激大宗商品价格的重要因素。
2020年3月份以来随着全球疫情的爆发，欧美日央行开始大规模扩表，M2增速和信用增速也开始明显提升。一方面，国际大宗商品基本是美元定价，美元的泛滥，导致其购买力下降，从而提升大宗商品的价格；另一方面，根据费雪方程式MV=PT，短期货币供应的提升也必然带来资产价格的上行；
第二，从供需层面来看，随着全球货币的超发，欧美日经济从深度衰退中逐渐修复，疫苗的大面积接种也使得经济逐步走向扩张状态。生产扩张带来对原材料的大量需求，进而推升价格上行。此外，价格升温促进企业主动补库存，而主动补库存的行为又会带来需求的提升和改善，反过来进一步推升大宗商品价格走高；
第三，就大宗商品本身而言，其不仅具有商品属性也有金融属性，短期金融市场的炒作也会进一步将涨价效应放大。

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大宗商品价格对制造业整体影响几何？
目前市场上普遍担忧原材料价格上涨对企业能力会带来负面影响，但不可忽视的是产能利用率的提升也将带来费用率的大幅下降，进而可能带来制造业盈利能力的提升。因此盈利能力提升与否，就要看成本端与费用端的博弈。
我们统计2003年以来历次大宗商品上行与制造业整体盈利情况，发现历次南华工业品价格上行阶段均伴随着制造业利润率的提升，并且二者极为一致。2006年南华工业品价格上行期间，制造业利润率从5.1%提升到8.6%；2009年制造业利润率随着大宗商品价格的上涨而提升了约4个百分点；2016年制造业整体利润率同样随着工业品价格的上行而有所上涨，近期2020年南华工业品价格指数出现新一轮较大幅度上行，制造业利润率也开始表现。