国君策略：风越来越大科技成长配置的火焰将愈演愈旺( 三 )

2008M5-2008M11:一改此前石油石化、农林牧渔的结构性火爆，转向公用事业、医药生物(尤其是传统的电力及医药商业细分)等防御性板块。建筑装饰是该期间为数不多的进攻机会，基建投资增速触底反弹趋势确立，并于2009年年中创下历史高点；
2010M2-2010M8:除受益于iPhone 4问世的电子之外，其余的优胜赛道亦带防守属性。当时苹果股价创历史新高点燃情绪，智能手机的IP之大超乎想象，拉动了包括LED、触摸屏，甚至物联网的一系列逻辑，很多逻辑即便是十多年后的今天来看也难言过时，因此该种级别的进攻机会可遇而不可求；
2016M11-2017M5:2016年憋死人的横盘震荡中孕育2017年“消费周期五波走”的龙马行情，但在行情开启初期，防守一定占据更大的考量权重。涨幅位居前列的家用电器、食品饮料、银行均具备业绩稳定及高股息特征，且主要家电品种的销售并未放量、白酒价格亦未收复2013年“三公消费”的失地。
从交易拥挤度的角度，前三轮PPI高点附近涨幅已较大的行业，其基金超配比例的分位数均值却呈现下降态势，表明投资者此时更倾向于进行集中配置的“扩散”与“调仓”行为，而这对刚经历过“史上第一次蓝筹股泡沫”的A股市场而言，当前正具备借鉴意义。我们认为，当前需要关注拥挤度相对较低而配置性价比相对更高的方向。
流动性预期由松转紧阶段，成长股通常具备相对收益。以标准化后的金融条件指数表征流动性预期，海外状况与国内成长股的收益水平更为相关(0.80>0.39)，多数时刻海外流动性仍是新兴市场风险资产的定价之锚。当前市场流动性预期趋势上由松转紧，观察类似特征的成长股行情，我们发现除2014-2015年的牛熊周期外[3]，其余时段成长股不一定能取得绝对收益，但均具备相对收益。
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风险偏好之风越来越大
风险偏好处于低位但有拐头向上的迹象，后续中美缓和预期或引其适度抬升。从时间、空间、方向三维度把握，当前经济修复的方向确定，时间(持续性)与空间(弹性)正自模糊转向清晰，风险评价下行，现在来看年内可能的反转方向并非近期讨论颇多的中澳停摆、G7指责、互联网平台反垄断[4]，而是可能存在的地方金融风险。风险偏好方面，当前无论是总量上还是结构上的换手率数据均显示，市场风险偏好处于低位但有拐头向上的迹象。后续中美缓和与金融供给侧改革预期或引起风险偏好的适度抬升，逐步与科技成长之中中度风险特征的赛道相匹配。
海外：中美缓和并非空穴来风。短期来看，美国4月超预期的4.2% CPI同比令拜登政府审查关税对大宗商品涨价与通胀的影响。事实上美国较中国更需担心输入型通胀的影响，以史为鉴，美国进口价格指数(IPI)与其CPI的相关系数达0.8477，其中与中国密切相关的工业用品及材料分项的相关系数也有0.8329，关税取消预期抬升风险偏好；中期来看，据美国全国商会中国中心的报告，中美脱钩代价巨大，仅以“直接投资”这一项为例，评估结果显示存量减少的一次性损失达5000亿美元，便大致相当于一个新冠疫情对美国2020年GDP的冲击，因此中美缓和预期在中期延续的概率较大，风险偏好抬升具备可持续性。
国内：通胀、流动性、增长等多维度数据的预期从分歧走向收敛，从波动走向一致，不确定性下降。同时，公募REITs项目落地稳定金融供给侧改革节奏预期。2020年4月经济金融数据披露之后，市场对于通胀、流动性、增长等多维度数据的预期从分歧走向收敛，从波动走向一致，对于未来一段时间的研判不确定性下降，这将抬升风险偏好。因为本质上风险偏好是对于不确定性的补偿。此外，2020年8月创业板注册制的顺利推行令市场产生“全面注册制”预期，但IPO节奏的放缓与易会满主席的表态对预期形成扰动。当前同为金融供给侧改革的首批9只公募REITs项目落地稳定金融供给侧改革节奏预期，抬升风险偏好。

国君策略：风越来越大 科技成长配置的火焰将愈演愈旺( 三 )

国君策略：风越来越大科技成长配置的火焰将愈演愈旺( 三 )