开源策略：坚守价值静待周期( 二 )

在周期行情暂歇时，茅指数出现微弱反弹，体现出市场在新旧共识中徘徊。以“茅指数”来看，指数整体收益率和中位数收益率协同上行，但成分股中涨跌不一，上涨家数仅超过下跌家数3只，成为了自春节后最为微弱的一次反弹。

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2 。“逆通胀交易”仍不具备充分条件
近期由于通胀压力受到政策调控而趋缓，部分投资者开始进行“逆通胀交易”，即重新拥抱高估值资产，但我们认为这类交易之中存在着几点隐患。
2.1 成长类资产的性价比不高
基于ROE视角的收益率预测，成长风格在今年的预期收益较低。根据我们在“新共识”系列中的研究框架，收益率始终向ROE靠近，而经历过2019-2020年两年大幅的估值扩张，成长风格收益率已经远远超跑ROE，意味着2021年是“还债”之年，我们假设2020-2021年两年中收益率与ROE拉平，将发现机会主要集中于价值风格，成长风格的代表创业板指、大盘成长在2021年都难以有正收益(剩余的收益率空间分别为-23.67%和-10.4%) 。
【开源策略：坚守价值静待周期】

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此外，尽管春节后成长相对跑输于价值，但拉长时间来看，其相对于价值的估值差仍然处于历史极值区间。以国证成长和国证价值的十年估值差来看，目前两者的估值差异仍远超过均值加一倍标准差，而历史上当这一差异在收敛修复时，往往不会停留在超过均值加一倍标准差的范围内，而是会向下修复至均值以下，这意味着当前成长的估值压力仍然较大。绩优与红利之间的差异也存在上述的规律，因此即使是认为部分历史上业绩稳定的“核心资产”在2021年不依赖估值扩张，仅是赚盈利的钱，也不能忽略估值下修的压力。

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2.2 “负反馈”的压制仍然存在
在我们的研究框架中，多次论证过趋势投资者存在“处置效应”，最后的市场表现是在其存在浮亏的情况下，买入卖出的行为与股价之间呈现“负反馈”，而对“负反馈”更为直白的解释是：春节以来调整的核心资产(也就是上文中提到的绩优和成长)，其反弹力度受到“解套卖出”的压制。作为公募基金负债端的个人投资者和趋势投资者的代表两融资金，仍存在春节后的“套牢盘”，这些资金由于“负反馈”的效应将成为后续压制核心资产表现的力量。

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2.3 后续的经济场景推演：对估值扩张并非有利
一季度短端利率出现下行，体现出资金面的宽松，也正是在这种宽松下，高估值资产并未由于强烈的通胀预期而出现足够的调整，与之相对的，当下通胀预期趋缓也难以构成“估值修复”的理由。我们在《反弹，更要调仓》中阐述了对一季度利率下行的理解：通常而言，短端利率(R007和DR007)和长端利率(国债10年期到期收益率)都会随着PPI代表的通胀压力上行而上行，但在2021年一季度却出现了背离，背后的原因可能更多来自利率债发行滞后、财政存款充裕。因此我们理解一季度的利率下行更多传递的是交易层面的“资产荒”的信息，但股票市场上已经将其作为估值维持高位的理由，对流动性充裕甚至宽松的预期已经得到过于充分的定价。

开源策略：坚守价值 静待周期( 二 )

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