华泰Q2策略：仍在右侧以小胜大( 二 )

风险提示：
美联储早于预期收紧货币；全球疫苗有效性和接种进展低于预期。

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现状分析：利率的第二次升压与估值的第二次降维
一季度，全球宏观经历了“再通胀预期”向“通胀预期”的升级，国内利率经历了“期限利差”到“中美利差”的波动，A股市场经历了“DCF估值”到“PEG估值”的转换，港股市场经历了“负债成本”到“交易成本”到“机会成本”的抬升等。A股、港股大盘呈倒V型走势，回吐了年初至春节前的收益；A股市值风格由大转中，但中等市值指数也仅取得了相对收益，行业风格由顺周期板块转向低估值板块，正收益行业相比去年Q4明显减少。
一季度自上而下的边际变化可概括为“利率的第二次升压与估值的第二次降维”：去年下半年A股经历国内利率上升期和国内流动性拐点，相对收益由成长股转向成长型周期股、由高估值转向相对低估值；今年一季度A股经历美债长端利率上升期，相对收益由成长型周期股转向周期股、由相对低估值转向绝对低估值。
【华泰Q2策略：仍在右侧以小胜大】关键词一：美债与美元上行，全球权益资金流向两处
一季度，通胀预期和实际利率交替推动美债长端利率上行、疫苗接种和经济特质影响的相对基本面推动美元指数反弹。全球权益资金流向两个方向：填补疫情减压较晚的欧洲洼地、回流相对基本面弹性大的美国，而A股和港股核心资产的负债成本与机会成本均有所抬升。
一季度大宗商品价格强势——受主要经济体疫情减压、货币仍宽、财政刺激、库存产能的共振影响，涨幅方面NYMEX原油>SHFE热压卷板>SHFE螺纹钢>SHFE铜>LME铜>SHFE铝>LME铝，3月受美元反弹影响，铜价横盘震荡。
一季度全球股指多数上涨，涨幅方面欧洲股市>亚太股市、中小盘>大盘、顺周期>弱周期。去年价格已超过疫情前高点的股指，如沪深300、创业板指、纳指、恒生科技、台湾50、日经225、印度SENSEX30、新西兰标普50等在2月下旬美债利率加速上行后，有所调整；但去年底价格仍低于疫情前高点的股指，如欧元区STOXX50、德国DAX、法国CAC40等在2月下旬美债利率加速上行后，则创疫情以来新高；另外，美股中道指、罗素2000虽然去年11月已超过疫情前高点，但在2月下旬美债利率加速上行后，仍创出新高。

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关键词二：经济量与价齐升，国家与部门间仍存节奏差异
一季度，美国、中国、欧洲PPI同比均大幅回升、均处于主动补库存阶段，中国工业量价同比齐升、产能利用率处于2013年以来的最高位，美国与欧洲制造业产能利用率向疫情前水平爬升。受疫情影响，今年一季度不同国家、供给与需求、投资与消费、商品与服务之间仍存节奏和斜率差异，美英修复节奏快于欧盟、全球供给修复斜率低于需求、投资修复斜率高于消费、服务修复节奏晚于商品而斜率高于商品。节奏差异使得微观信号可能阶段性的强于或弱于趋势，比如美元指数强于趋势、原材料价格传导能力弱于趋势等。

华泰Q2策略：仍在右侧 以小胜大( 二 )

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