华泰Q2策略：仍在右侧以小胜大( 四 )

一季度保险资金对股票和基金的绝对配置、相对配置均减少：1月、2月险资在股票和基金的资金运用余额为2.95万亿元、2.91万亿元，相比于去年12月减少267亿元、682亿元，1月、2月股票和基金占资金运用余额的比例分别为13.4%、13.2%，而去年12月为13.8% 。
一季度融资资金不同于其过往的顺势特征，出现了一定逆势行为。融资规模见顶回落的时间早于整体市场(或受1月底短端利率的波动影响)，但在整体市场大幅下跌过程中，融资规模并未显著缩水、与指数跌幅匹配度低于历史、融资余额占流通市值比重上升。
一季度产业资本增持额高于去年四个季度，3月最后一周出现净增持。

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关键词六：大小盘切换与行业轮动，并非“补涨”或“防御”逻辑
一季度，A股市场风格经历显著切换。第一，市值风格明显切换：1月中美利差仍大于2个百分点、处于2002年以来的历史高位，基民入市与机构抱团形成正反馈，沪深300核心资产大盘龙头大幅跑赢中证500二线资产中小盘；2~3月中美利差回落至2个百分点以下，外资有阶段性流出、基民正反馈效应遇堵、但企业盈利大幅回升，中证500二线资产中小盘开始跑赢沪深300核心资产大盘龙头。第二，行业风格明显切换：1月机构抱团的食品饮料、电新，以及成长型周期行业化工、有色等跑赢，2月~3月重周期行业采掘、钢铁，以及低估值行业公用事业、商贸零售、建筑、房地产等开始跑赢。
我们认为本轮大小盘的切换、行业的轮动，并非“补涨”或“防御”逻辑，而更偏向基于盈利弹性、估值性价比的“进攻”：第一，“补涨”通常发生在流动性宽松、增量资金充裕的环境里，但一季度市场从增量入场转为存量博弈，难以出现水填洼地；第二，“防御”思路通常配置价值股，而不是周期股和中小市值。

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Q2展望：两个信号之下，Q2末~Q3大势上涨可期
估值端：Q2末美元有望减压、A股港股的机会成本降低
二季度，全球宏观环境将从“通胀预期”转为“实际通胀”，美债长端利率有望从“快速上行”转为“平稳上行”；二季度末，随着美国逐步达群体免疫，美国居民储蓄有望释放、货币流通速度加快，全球广义宏观流动性保持平稳。
二季度，A股、港股面对的机会成本仍较高，全球权益资金预计更多地回流美国本土或填充欧洲洼地；二季度末，美国有望逐步达群体免疫，我们预计“美国阶段性的相对基本面优势”带来的美元反弹、美股相对收益在群体免疫之前即演绎到位，下半年随着欧洲及其他非美国家疫情减压、美国服务业恢复转化为低收入从业者的商品需求，美元指数有望再度走弱、A股港股的机会成本降低、相对收益走强。
关于美元，从根基因素考虑，美国相对基本面占优、美元指数趋势性走强有两种情形：一种是信息技术周期(如1992年~2000年、2012年~2015年)，作为技术领先国的美国相对基本面更强，但信息技术周期对美国相对基本面的影响力在递次衰减；一种是顺周期实施财税刺激(如2018年)，使得美国经济修复持续性强于历史周期性、强于其他国家，但顺周期财税刺激的有效性会衰减、对美元信用的中长期损伤会逐渐凸显。我们认为本轮既未处于第一种情形、也暂未出现第二种情形，美元指数不具备持续走强的基础，阶段性走强仍源于疫情节奏差异，另外芯片阶段性短缺涨价也有回收全球美元的效果，这两点因素下半年均有望转变。

华泰Q2策略：仍在右侧 以小胜大( 四 )

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