华泰Q2策略：仍在右侧以小胜大( 五 )

关于美债，当前10年期美债利率隐含的通胀预期约2.35%、处于2003年以来的76%分位数，实际利率为-0.66%左右，我们假设通胀预期二季度不再显著上行、实际利率在美国群体免疫时回正，则二季度美债利率从1.7%左右向上的压力位或至2.3%左右，3个月30%左右的潜在升幅相比过去2个月50%左右的升幅，估值压力边际放缓。
这里回答三个问题：第一，为什么假设通胀预期二季度不再上行？历史上除2009年~2013年一轮外，美国实际通胀的高度基本符合通胀预期，仅节奏有差异——2003年~2005年那轮实际通胀滞后于通胀预期、2016年~2017年那轮实际通胀与通胀预期基本同步。考虑到2009年~2013年的美联储流动性投放与这轮差异较大——彼时流动性主要投放给了金融体系而本轮主要投放给了居民部门，我们认为本轮在预期与实际的匹配度及节奏关系上可能更像2003~2005年那轮。华泰宏观预测2021年美国核心PCE同比为2.4%(2021.3.23《再次上调美国增长、双赤字及通胀预测》)，而当前美债隐含通胀预期已2.35%左右，所以我们假设二季度通胀预期不再显著上行。

文章插图
第二，美债隐含通胀预期不再上行而实际利率上行的环境，A股是否会承压？我们认为取决于美国实际通胀是否上行。逻辑上，实际利率上升意味着全球流动性边际收缩，而实际通胀上升意味着货币流通速度加快，两者对冲约等于流动性未收缩；经验上，2005年底至2006 Q3，美国实际利率回升、美债隐含通胀预期未超出前高、实际通胀回升，A股和港股上涨，2013年2月至5月、2015年5月至2016年1月，均是美国实际利率回升但实际通胀未回升，A股和港股下跌。本轮美国实际通胀大概率上行。

文章插图
第三，二季度末美国群体免疫后，下半年利率压力是否更大？我们认为大概率不会，因为本轮有两个学习效应：一是2013年QE预警信号的学习效应，二是去年防疫领先国的学习效应。市场学习效应之下，我们更倾向于利率快速上行压力在上半年提前发生，而非群体免疫后的下半年。
盈利端：PPI预计为“M型形态”，下半年A股仍有盈利驱动
我们预计下半年A股的盈利驱动仍较强：
第一，中国经济短周期的领先指标PPI于去年6月见底回升，按通常库存周期3~3.5年长度、补库1~2年长度来推算，本轮短周期顶点或在2021年中到2022年Q1期间。考虑到美国有望于年中实现群体免疫、欧洲与其他国家的疫情减压则在下半年、海外经济下半年有望环比强于上半年，我们预计本轮短周期顶点不会早于三季度。
第二，虽然中国经济各方面需求都在修复，但相比于历史经济短周期，本轮的突出差异在于出口强劲、制造业投资超预期、商业与社会服务业修复显著滞后于其他行业——出口强劲则为内需政策预留空间、制造业投资超预期则有望提升货币流通速度、服务业修复滞后则可能拉长经济修复时间。
第三，受疫情影响，不同国家、供给与需求、投资与消费、商品与服务之间仍存节奏和斜率差异，使得一些微观信号可能阶段性的强于或弱于趋势，如原材料价格传导能力弱于趋势、部分零部件缺货使得部分制造业收入与毛利率均承压，但下半年随全球疫情的减压和在建产能的投入，成本端压力有望边际降低。
第四，A股盈利增速与中国PPI同比正相关，直接从中国PPI同比的预测形态来看：今年内或呈现“M型”，上半年高点在5月，下半年9月~10月有第二高点，且两个高点的水平相当，意味着下半年A股或仍有盈利驱动。

华泰Q2策略：仍在右侧 以小胜大( 五 )

华泰Q2策略：仍在右侧以小胜大( 五 )