中信证券：2021年下半场这样投！四季度上行空间更大(22)

交易所壁垒最高，金融科技、资产管理、财富管理是蓝海。香港交易所是股权大时代的直接受益者，金融科技被纳入新监管框架之后，头部平台有望更专注于轻资产商业模型，以及在行业供给侧改革中获得更大市场份额。资产管理加速迭代，人才是核心竞争力，头部效应已经显现。财富管理(大理财)正在以用户为中心解构与重构，在银行、证券、保险、互金全面开花。商业银行仍然是第一大渠道，证券公司对上市公司创始人具有粘性，保险通过高端康养和保险金信托获客，互联网巨头的流量和生态无可匹敌。流量为王，主账户制胜，竞争格局日渐清晰。
证券：步入可持续增长新时代。业务增长模式可持续，盈利波动性在减弱。①财富管理：2020年金融产品代销净收入同比+149%，占经纪业务收入10.4% 。随着账户功能优化和公募投顾牌照铺开，券商财富管理收入模式有望从流量收费向存量收费转变。②资产管理：2020年券商资管主动管理规模+17%，公募非货基+75%，对头部券商利润贡献10%-25% 。③投资业务：一季度末与2020年初相比，收益互换和场外期权未了结初始名义本金分别+271%和75%，并由方向性投资转向中性策略，受市场波动影响趋弱。④资产质量：股质规模5年新低，信用拨备充足，风险指标明显高于监管要求。建议坚持左侧策略，关注创新业务新动向。
保险：从长计议，选择有未来的公司。寿险：①需求端弱复苏，新机遇在中高端。由于大众收入增长整体趋缓，寿险作为可选消费，料弱复苏趋势将持续。由于中高端群体收入增长稳定，成为市场重要增量。大康养和大额储蓄是中高端市场的切入点。②供给端通过并购破圈，弥补前端流量不足，可以借鉴平安并购汽车之家和深发展的经验；在康养领域通过自营、并购、合作实现协同，弥补后端资源不足，可以借鉴友邦医疗支付网络、泰康养老社区的经验。产险：①车险改革和线上化，产险龙头盈利修复。②龙头公司积极变化，线上化率提升、续保率提高、利用数据优势提升客户筛选和定价能力、加大布局汽车后市场降低赔付成本。投资：出现积极变化，重视权益投资与主业协同、提升互联网、消费投资能力、重视集中度风险。破圈成功要素是机制和关键人的引领，这是未来关注重点。
金融科技：头部平台加速整改，迈向行稳致远新周期。监管意在拉平准绳，强化反垄断，需重点关注数据隐私安全。头部平台申设金控公司，业务模式进一步调整，短期盈利承压并需补足资本金，潜在流动性风险和信用风险大幅降低。①移动支付：革新划分标准，强化功能监管，防止监管套利，禁止违规受信，回归支付本源。②消费信贷：助贷模式被纳入征信范畴，联合信贷必须持牌经营，流量、数据、资金三重受限，行业增速整体承压，同时行业集中度提升。③财富管理：场景流量和用户心智对于第三方渠道至关重要，两大流量巨头和天天基金的优势日益突出。④保险科技：互助平台已完成用户教育和积累的使命，持牌经营下，健康险是重点发展方向，我们测算2020年健康险线上保费同比+72%，仍处于高速发展期。
风险因素：资本市场大幅波动，成交额大幅下降。资本市场开放进度不及预期，券商方向性自营投资风险暴露，财富管理转型效果不及预期。保险代理人队伍继续流失、保单销售继续低迷。金融科技监管政策收紧超预期，宏观经济增速下行带来业务增长下滑和潜在资产风险。
投资策略：精选具备“差异化”能力的成长龙头。在资本加速国际化的过程中，需要以全球视野做国际比较，从长期视角思考公司的商业模式、成长空间和公司治理。当下是极化的存量经济时代，产业升级的同时，行业集中度在提高，“差异化”能力被互联网放大，只有完善的公司治理才能吸收公司成长过程中带来的熵增。