中金：市场中期调整的历史对比与启示( 二 )

正文
本轮中期调整的内在原因
我们在2月初开始提示“降低市场预期收益率”，“市场进入平淡期”，并判断本次调整可能是对自2020年3月23日见底反弹以来的一次幅度略大、时间略长的中期调整。自2月18日以来，沪深300指数最大跌幅17%，创业板指更是高达25%，其中前期涨幅较大和估值较高的蓝筹白马跌幅居前。虽然美债利率从春节期间至今累计上涨接近60bp，上升速度之快可能难以预期，但事实上A股市场在调整之前本身已经存在一些脆弱点，我们对本轮中期调整的内在原因进行了总结。
前期累计上涨时间较长，幅度较大
自去年3月23日上涨以来，A股和港股累计上涨时间超过10个月，整体涨幅较大，且呈现结构性牛市的特征，期间基本没有出现明显调整。2020.3.23-2021.2.17的区间内，A股的食品饮料、消费者服务和电力设备新能源行业涨幅超过100%，港股的信息技术、医疗保健和可选消费行业涨幅超过100%，其中恒生科技指数涨幅高达172.5%，巨大的涨幅积累了较多的获利盘。其中A股涨幅超过200%的公司达116家，港股涨幅超过200%的公司达182家。
图表：A股和港股自去年3月23日以来整体涨幅较大，并呈现结构性牛市的特征

文章插图
整体估值不低，结构性估值过高
自去年3月23日上涨以来，A股市场整体累积涨幅已较大，2月10日沪深300前向PE为14倍(历史均值12.4倍)，而沪深300非金融的前向PE为22.1倍(历史均值16倍，较历史均值高出38%)，超出历史均值1.3倍标准差。在经历长时间上涨后，沪深300整体估值不低，特别是非金融部分明显高于历史均值，即便经历近期回调，沪深300非金融估值仍相比历史均值高出10%以上。
若参考我们构造的外资持股前100的消费、医药和科技构造的行业龙头组合，2月10日该组合前向PE最高为37.5倍(历史均值仅为18.1倍)，超过历史均值3倍标准差的水平，而且该水平也仅次于2007年牛市高点。考虑到企业盈利增速中枢的下移，该估值水平明显偏高，经历近期调整后行业龙头组合的前向PE仍有28.5倍。
图表：沪深300非金融经历调整后仍高于历史均值0.4倍标准差

文章插图
图表：外资持仓比例前100的行业龙头估值仍大幅高于历史均值

文章插图
政策渐变，“一进一退”凸显
我们在去年11月发布的2021年A股展望中指出，2021年增长与政策将呈现“一进一退”，在经济持续走强的背景下，前期超常规宽松的政策将逐步回归“常态化” 。最大的风险来自于信用收缩背景下的债务问题，从历史上看新增社融(12月ttm)增速回落往往对应指数出现一定调整。新增社融同比已在去年四季度见顶，从“稳定宏观杠杆率”和“社融规模增速与名义GDP增速基本匹配”的目标看，未来新增社融同比仍将进一步回落。
近期市场对流动性收紧的预期也有所增加。去年11月央行为应对永煤事件的系统性风险，再次释放较多流动性，资金利率持续走低至疫情期间水平，成为去年12月以来A股快速上涨背后的重要支撑。但股市和房价过快上行的隐忧也决定了宽松难以持续，1月底央行委员马骏关于“货币政策应适度转向”的评论以及央行公开市场净投放明显减少，资金利率在1月底一度升至2019年以来新高，中期流动性收紧预期成为市场调整的导火索。
图表：新增社融同比开始从回落往往对应A股市场调整