中金：市场中期调整的历史对比与启示( 四 )

中期调整多与政策收紧相关，但从止跌企稳到回升同时还要关注盈利。2009年以来的7轮中期调整均与政策收紧有关，既包括货币政策也包括监管政策，但是市场的止跌企稳或者开启结构性行情，则并不完全依赖政策转松。当政策转向偏紧，在A股盈利周期足够强或者有结构性高景气主线时，市场同样有回升的动能。
判断中期调整结束主要关注五方面的信号，包括盈利、政策、估值、资金和投资者行为。其中，盈利与政策对行情演绎起决定性的作用，盈利回升或者政策转松往往是中期调整结束的必要信号。但市场定价由所有投资者共同决定，盈利与政策仅能作为定性判断市场大致方向的逻辑，当投资者过度悲观可能导致市场跌幅过大，因此需要估值、资金和投资者行为等定量指标，辅助判断中期调整结束以及企稳回升时点，因此报告将其归为辅助信号，辅助必要信号进行择时。
图表：历史上的7次大涨之后的中期调整和企稳回升的因素梳理

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图表：2009年以来共有7次大幅上涨后的中期调整，多数调整的特点是跌速快和时间短

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图表：A股的中期调整对港股的影响在陆股通开通之后明显提升

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图表：中期调整见底信号总结

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调整见底的信号一：盈利超预期走强或结构性高景气主线出现
A股盈利超预期走强是市场调整后重拾升势的动力。盈利信号可重点关注的是具有前瞻性作用的经济指标，从总量角度，金融数据较实体经济往往有2-3个季度的领先性，重点包括社融增速、M1同比、M2同比和商业银行资产增速等，体现货币向企业盈利转化的时滞，可推导企业盈利周期所处的阶段。但由于金融数据与实体经济的时滞长度并不确定，可结合更具及时性的PMI进行跟踪，尤其是其中的新订单、出口新订单等分项对经济活力具有一定的领先性。
2009年8月市场在流动性边际转紧预期后能够继续上行，且大量行业创出新高，原因在于金融数据仍在超预期走强，而PMI及新订单指数短暂回落后继续大幅上升，显示经济仍处于强有力的复苏中。2016年熔断后市场处于盘整中，但货币增速回升和商业银行扩表已持续一段时间，并且2016年3月PMI开始出现强有力回升，成为恐慌结束后市场的主要回升逻辑。
结构性高景气主线可能是中期调整后更值得关注的盈利信号。由于A股与实体经济的行业构成以及行业权重并不完全相同，新经济良好的成长性使其在股市中的权重高于实体经济，而且新经济的景气周期并不完全与经济周期同步，因此当市场存在结构性高景气的行业或者风格，同样能够带动市场企稳回升或较好的结构性机会。
【中金：市场中期调整的历史对比与启示】2013年6月、2015年9月和2019年6月的中期调整后，在实体经济不强的背景下，创业板盈利增速优势明显，大幅跑赢市场并起稳定市场作用，尤其是2013年的创业板牛市是在钱荒和流动性收紧背景下进行的。2019年6月后半导体和消费电子进入景气上升周期，不仅成为市场表现最好的板块，也带动市场止跌企稳和风险偏好回升。此外，2009年9月和2011年1月后可选消费和周期都曾引领市场止跌回升。
图表：金融数据领先于名义GDP约2-3个季度