开源策略：无须持币不畏将来( 四 )

3.1 逐渐明朗的政策预期
近一周，此前存在分歧的因素正在逐步强化，引导市场凝聚共识，中美两国对于货币政策的表态让下一个宏观场景成为明牌：经济复苏较好，而流动性将继续边际回落。首先，美国经济的强劲复苏得到美联储的承认，鲍威尔在近期公开讲话中首次不再安抚市场，而是提到在看到经济实质性进展时将缩减购债规模， QE Taper可以说是“靴子落地” ，美债利率和美元指数的继续上行确定。此外，鲍威尔及耶伦均提到目前的资产价格已经偏高，这意味着未来的流动性环境很难再支持估值扩张。此外，中国召开一季度货币委员会例会，也传达了类似的信息：央行评价国内的经济形势的表述从2020年四季度的“国内经济内生动力增强”变为“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多” ，而在提到未来的货币政策方向时，删除了此前的“保持对经济恢复的必要支持力度”和“不急转弯” ，发言整体更加谨慎。
3.2 正确的并未必是悲观者
市场近期中比较多的看法是认为2021年与2018年相似：“稳杠杆”与“去杠杆”类似、中美之间再现摩擦；而经济环比也将走弱，进入2021年确实观察到了PMI和出口的阶段性回落。此外，在流动性边际收紧预期不断加强的情况下，市场已经切向价值领域，达成了“2021年不挣估值扩张的钱”的初步共识，但目前的困难在于经济层面又没有找到足够的积极信号，从而导致主流投资者认为市场很难向上，甚至可能像2018年一样陷入全年的调整中。这背后很大原因在于，全市场投资者在过去习惯了对经济作悲观假设，因为投资组合更多收益来源在于经济下行中的经济转型、格局重塑和货币政策的宽松。经济的重新向下甚至是市场部分投资者的期待。

文章插图
实际上，不论是“稳杠杆”还是经济复苏方面，都相较2018年存在积极因素，基于这两点，我们认为市场将“上有顶，下有底” 。一方面， “稳杠杆”任务中，政府杠杆率降低是发力点，而对企业影响不像2018年那么大。由于2020年的疫情影响，实体经济部门杠杆率相较2018年和2019年分别提高了30.8/23.6个百分点，但从结构上来看，仍然是政府部门的杠杆率提升较快，政府部门、居民部门、非金融企业部门的杠杆率相较2019年分别提升了7.1/6.1/10.4个百分点，同比变化为18%、11%、7% ，国常会在《政府工作报告》中表述也是“维持宏观杠杆率稳定，政府杠杆率要有所降低” ，与此同时，此次“稳杠杆”下，对制造业而言反而存在积极因素，我们观察到在2021年1季度，压降房地产信贷规模仍然是信用收缩的重要手段，这使得信贷资源能够进一步向制造业释放。同时，与碳达峰、碳中和相关的绿色债券发行得到鼓励，为符合条件的企业融资又开辟了一条绿色通道。另一方面，经历过2020年的疫情， 2021年全球的名义增长较高，全球政府财政仍将维持宽松，美国在通过1.9万亿财政刺激法案后，进一步商议3万亿基建法案，需求端存在支撑点。更重要的是，在一个高名义增长的环境下，本身就可以通过分母的增长降低杠杆率。

开源策略：无须持币 不畏将来( 四 )

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