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图表10:美国个人储蓄率仍然较高

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从更长的视角看 ， 美国财政思维已转向 ， 从保守的平衡财政转向积极的功能财政 。我们预计这将推升中期通胀中枢 。拜登上台后 ， 先后提出了《美国救助计划》、《美国就业计划》和《美国家庭计划》等一系列财政措施 ， 总金额超过6万亿美元 。这些措施不仅包括增加政府开支(如基建) ， 也包括提高工会的作用 ， 对富人和大企业征税 。拜登的财政思维具有明显的“均贫富”特征 ， 有助于缓解贫富分化 ， 有利中期消费扩张和通胀 。这种思维与1930年代的“罗斯福新政”、1960年代的“财政主导”有相似之处 ， 可以看作是向“大财政”思维回归 。大财政往往伴随大通胀 ， 虽然我们认为这次财政扩张不会带来恶性通胀 ， 但中期通胀中枢或将趋势性上升 。
供给：后疫情时代供给弹性下降
与一般的经济冲击不同 ， 疫情本质上是供给冲击 。疫情期间 ， 物理隔离导致供给收缩；疫情消退后 ， 正常情况下供给应该恢复 ， 但截至目前 ， 全球供应链恢复的速度明显慢于预期 ， 这说明疫情导致供给弹性下降 。
一个证据是 ， 今年以来制造业PMI中的配送时间指数再次下跌 ， 表明供应商交付时间并未因为疫情消退而缩短 ， 反而是延长了(图表11) 。另一个证据是 ， 供应链上的诸多环节都在涨价 ， 从上游的大宗原材料 ， 到中游的芯片 ， 再到下游的海运运费 ， 价格都在上涨(图表12) 。这些现象表明 ， 我们面临的可能不是一般的供给冲击 ， 而是全球性的、 “一代人只会见到一次的”(once in a generation)供给冲击 。
图表11:全球制造业PMI供应时间分项指数下降

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图表12:中国海运价格指数飙升

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供给弹性下降的原因可能不止疫情本身 ， 还包括“碳中和”对供给的限制 。一个值得注意的现象是 ， 这次中国PPI向美国的传导比以往更“刚性” 。历史上 ， 中国PPI增速与美国从中国进口商品的价格增速高度相关 ， 且前者对后者具有一定领先性(图表13) 。在前两轮价格上涨中(分别是2010-11年和2016-17年) ， 中国PPI上行都领先于美国进口价格3-4个季度 ， 但这次两者的走势高度同步 。一个可能的解释是 ， 这次全球供应链上的许多环节都存在短缺 ， 加上中国环保要求提升带来的显示 ， 使得企业很难自行消化涨价压力 。由此带来的一个含义是 ， 美国面临的输入性通胀压力可能比以往更大 。
图表13:中国工业品价格向美国传导

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工资：“用工荒”增添通胀压力
疫情后的另一个现象是 ， 美国劳动力供给复苏慢于需求 ， 造成美国企业面临“用工荒”困境 。截止4月 ， 美国劳动参与率为61.7% ， 仍显著低于疫情前水平 ， 说明劳动者就业意愿仍然不足 。相比之下 ， 职位空缺率显著反弹 ， 且已超过疫情前水平 ， 说明企业对劳动力的需求比较旺盛(图表14) 。美联储褐皮书中也指出 ， 当前许多企业面临招工难问题 ， 卡车司机、建筑工人都存在短缺现象(参见报告《美国“用工荒”支撑通胀》) 。

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