除了上述两个目标 ， 美联储还会关注金融稳定和美元币值稳定 。一方面 ， 美联储需要防止系统性金融风险再次发生 。最近部分美联储官员建议 ， 应尽快开始讨论削减QE ， 背后的主要原因就是对资产价格过高、引发金融风险的担忧 。美联储于5月发布的金融稳定报告中也提出 ， 一旦风险偏好下降 ， 风险资产的价格将面临回调压力 。
另一方面 ， 美联储需要为美元体系的稳定负责 ， 因为对美元的信赖是建立在对美联储的信任之上 。新冠疫情后 ， 美国财政赤字大幅增加 ， 美联储流动性极度宽松 ， 引发市场对美元信用的担忧 。部分投资者认为 ， 如果美联储持续采取财政赤字货币化 ， 美元将大幅贬值 ， 美元国际储备货币的地位将受到损害 。
图表18:美联储的政策目标：显性与隐性
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图表19:美国就业尚未恢复至疫情前水平
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基于上述分析 ， 我们认为下半年美联储将开启削减QE的进程 ， 货币政策态度或“先鸽后鹰” 。在通胀上升初期 ， 美联储将保持耐心 ， 继续实践平均通胀目标制 。但如果通胀持续保持高位 ， 美联储可能从宽松转向中性 。
短期来看 ， 平均通胀目标制增加了美联储对通胀的忍耐度 。近期有联储官员指出 ， 今明两年PCE通胀都可能高于2% ， 暗示可以接受更高的通胀水平 。与此同时 ， 美国劳动力市场远未恢复至疫情前水平 ， 当前仍有800多万人处于失业状态 ， 这增加了美联储的耐心 。部分投资者认为 ， 当前美联储货币政策更加侧重于“保就业” ， 而非“抗通胀” 。
但中期来看 ， 美联储存在低估通胀的可能性 。当前美联储倾向于认为通胀上升是暂时现象(transitory) ， 随着时间推移 ， 基数效应和供给瓶颈将会消失 。但如前所述 ， 这次我们面对的是全球性的供给冲击 ， 其对经济运行影响的可能不会很快结束 。再加上拜登的财政刺激 ， 劳动力市场供需错配 ， 这次通胀持续的时间可能比以往更长 。如果后续通胀的持续性得到证实 ， 那么美联储的态度也可能从鸽派转向中性 。
通胀之下 ， 哪类资产胜出？
资产配置方面 ， 我们根据通胀的不同成因 ， 将1970年以来美国通胀阶段分为需求型、供给型、工资型通胀 。图20-24展示了大类资产在每一类通胀下的表现 ， 我们发现：
- 整体来看 ， 在通胀时期 ， 大宗商品的表现普遍好于其他资产；
- 在需求型通胀下(即“再通胀”) ， 原油、铜、新兴市场股票表现较好；
- 在供给型通胀下 ， 黄金、原油、欧洲股票表现突出 。一个解释是供给冲击往往都与原油供给下降有关 ， 而且容易带来恶性通胀 。
- 在工资型通胀下 ， 原油、新兴市场股票、黄金表现较好；
- 美元指数在各类通胀下均表现不佳 。一个解释是 ， 除恶性通胀外 ， 大多数通过情形下市场风险偏好改善 ， 不利美元；
- 美国国债在需求和供给型通胀下表现不佳 ， 但在工资型通胀下能有小幅正收益 。一个解释是工资型通胀往往发生在经济周期末端 ， 市场预期经济衰退的概率上升 ， 进而增加对美债的配置 。
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