中金：市场中期调整的历史对比与启示( 八 )

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图表：当前期上涨主线已经泡沫化，中期调整和见底后的盘整期整体表现较弱，除非景气度仍然较高

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细数五类信号，本轮市场调整怎么样了？
结合前文的分析，我们对五类信号的现状进行梳理，也结合历史启示给出相应的标准。结合盈利和政策的组合，市场进一步大幅调整的空间相对有限，而且存在较为明确的高景气结构行业，但政策信号还需密切跟踪，尤其是4月政治局会议高层定调。辅助信号目前整体指向市场重拾升势可能仍需等待，尤其是估值信号仍然偏弱，估值容忍度也将取决于政策与盈利演变趋势，更明确的资金情绪和资金动态信号仍需等待，市场的新主线也仍不明确。综合来看，市场大部分下跌可能已完成，进入“磨底期”，短线可能有反弹或反复，成交在低位徘徊，中期仍需静待新催化剂出现。
图表：五类信号的现状和历史启示

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未来市场可能的转机与机会梳理
未来市场回升的基本面转机展望
经济增长和就业压力加大，政策出现边际转松的空间
对政策判断需要结合就业通胀和经济增长。今年政府工作报告中1100万的新增就业目标较2020年大幅提升，稳就业再次被放在经济活动的首要目标，根据中金宏观组的测算，今年需要安排就业的城镇新增劳动力在1500万人左右，其中高校毕业生900多万人，就业压力依然较大。另一方面，输入性通胀或导致PPI在二季度冲高，但本轮终端需求恢复较慢，上游原材料涨价短期或难以传导至下游，因此CPI上升高度有限，未来通胀难以对货币政策边际转松形成掣肘。虽然增长与政策“一进一退”是2021年的主基调，但经济内生增速已在接近高点且边际空间有限，结合下半年的经济和就业压力加大，可能出现政策边际转松的窗口，需更多跟踪重要会议的政策基调、资金利率动向和央行的公开市场操作、MLF投放操作以综合判断政策节奏。
债务问题和信用风险缓和，改善风险偏好
在部分企业债券市场融资持续没有改善的情况下，3-4月信用债到期高峰可能导致投资者担忧信用违约或风险事件，导致风险溢价走高，在5月过后信用违约压力可能有所缓解，带来市场风险偏好改善。而且基于永煤事件的经验，信用自发收紧需要有货币放松的适当配合，流动性改善同样有望对市场形成支撑。
美债利率上行压力好于预期
近期美国经济复苏和通胀预期升温，美债利率上行速度偏快，但从长期来看，通胀和利率可能难以大幅走高。具体原因：1)当前美国失业人口巨大，距充分就业还很远，静态测算，完全修复去年3~4月疫情期间的失业缺口(1000万人)，即便按照疫情很高的修复速度，也需要7个月；与此同时，产出缺口距完全修复同样仍需要时间。2)当前财政赤字率和政府部门杠杆率均处于高位，联邦政府利息支付规模也相对较高，所以目前较高的债务和杠杆水平也无法承受过高的资金成本。3)不排除后期美联储干预，如扭曲操作和其他操作。
数字经济、碳中和等相关产业趋势超预期
在经济总量层面边际空间有限的背景下，结构性高景气主线对于市场可能是至关重要的，结合中期行业景气度，和十四五规划的远期目标，数字经济和碳中和可能是今年有望超预期的产业趋势。