东亚前海策略：全球涨价潮之下A股哪些行业有望受益？( 七 )

国内经济复苏韧性较强，虽然海外疫情逐渐恢复，但由于新兴市场疫情反复的扰动，欧美发达国家复工复产的需求缺口对我国制造业出口仍有拉动。未来，我国制造业短期仍将维持补库存阶段，速度或有所放缓。同时消费板块随着国内疫情进一步修复，轻工制造纺织服饰等行业将转入或维持主动补库存阶段。

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通胀的传导：复盘前三轮PPI上行期A股行业表现
我们回顾了历史上PPI的回升以及政策退出阶段A股的市场行情，整体来看，周期性行业受益最大。申万二级行业中，黄金、种植业、农产品加工业等行业在过去三个PPI上行、政策退出区间内表现最好。

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具体来看，2000年至今，大宗商品主要出现过三轮涨价周期。第一轮为2002年1月至2008年12月的大宗商品涨价行情，此轮行情受益于美元的弱势，石油与基本金属价格快速上行；第二轮为2009年2月至2011年4月全球金融危机后全球流动性极度宽松叠加经济复苏下的上涨行情；第三轮为2016年1月至2018年6月间的大宗商品行情，此轮行情始于沙特冻产协议等推动下的供给收缩，原油价格的大幅上涨驱动了大宗商品的价格上行。
在三轮国际大宗商品上涨行情中，国内市场的工业品价格均出现了上涨，但海内外节奏并不完全一致。而从对消费品价格的传导来看，2007-08年与2010-11年间均出现了通货膨胀的快速上行，而2016-17年间PPI向CPI的传导则相对不畅，大宗商品价格的上涨并不必然驱动国内物价水平的上行。
通常来说，整体价格水平的波动首先出现在PPI，再通过产业链向下游产业扩散，最后传导到消费品，引起CPI的波动。这主要通过两条路径实现：一是生活资料出厂价格直接影响CPI变化，二是生产资料出厂价格的变化，引起消费品的企业生产成本变化，导致最终消费品出厂价格变化，间接引起CPI波动。其中第二条路径又可以大致分为两类，一类是以工业品为原材料的生产，体现为原材料→生产资料→非食品的传导；另一类是以农产品为原材料的生产，体现为农产品→生产资料→食品的传导。整体而言，直接路径的传导更为通畅，而第二条路径则可能发生传导不畅。
PPI向CPI的传导程度、时效性会受多方面因素的制约。1)需求方面，当产业链下游企业面临市场需求较为旺盛时，企业具有较强定价权，PPI的上涨会得到更为充分的传导，而需求相对较弱时，企业的议价能力将会影响PPI上涨的传导幅度与时效。2)定价机制方面，CPI中水电燃油等构成会受政府定价或政府指导价影响，这部分的传导受政府调控的意愿影响，通常传导时滞更长，程度也弱于市场价格机制的传导。3)同时，CPI对PPI存在反向反馈，主要传导路径为消费者对下游消费品需求的显著变化，带动其上游的生产资料和生活资料价格变动，这种反向反馈也会对PPI的传导产生一定影响。
总的来说，PPI与CPI的传导通常并不存在稳定的领先或者滞后关系，与每次通胀周期的供需关系相关。当通胀周期由成本推动主导时，PPI领先于CPI上升；当通胀周期由需求拉动时，PPI落后于CPI的上升；当消费需求增加，导致CPI快速上涨并拉动PPI上涨后，由于上游原材料价格上涨及加工企业生产成本上涨等因素，反过来将再次推动CPI上涨，构成价格的螺旋式上升。而另一方面，PPI向CPI传导的有效性也会受到中下游企业成本转嫁能力的约束。